策略专题报告：关注分拆上市带来的投资机会

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title]相关研究 [Table_ReportInfo] [Table_AuthorInfo]分析师:钮宇鸣 Tel:(021)23219420 Email:ymniu@htsec.com 证书:S0850511010040 分析师:相姜 Tel:(021)23219945 Email:xj11211@htsec.com 证书:S0850519090002 关注分拆上市带来的投资机会 [Table_Summary]投资要点：  2019 年 8 月 23 日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》征求意见稿。我国最早在 2004 年证监会 67 号文中对境外分拆上市有所规定，2019 年 1 月科创板的实施征求意见通知中提出了允许 A 股拆分子公司在科创板上市。此次《若干规定》征求意见稿首次对 A 股分拆至境内上市提供了制度依据，对资本市场资源优化配臵具有重要意义。 本次规定对分拆上市提出的硬性指标要求较为严格。本次规定对分拆条件要求包括上市公司盈利指标、拆分子公司规模占比、子公司的业务独立性、同业竞争、董监高持股及交叉任职、子公司业务来源等方面。监管方向与此前相关分拆规定比较类似，但此次条件更细致也更严格。与香港联交所分拆要求 PN15 相比，对盈利指标、关联人员持股比例、子公司规模占比的要求更高。此外本次规定对决策程序、信息披露及监管方面都提出了具体要求。 港股上市或新三板挂牌是过去 A 股分拆上市的主要途径。在此次《若干规定》征求意见稿发布之前，由于境内分拆上市缺少正式规则，A 股上市公司分拆子公司至港股和新三板是主要途径，部分公司通过控股转参股实现类分拆的方式完成境内分拆上市。由于 A 股估值更高，近年来随着 A 股 IPO 审核加快和科创板的推出，越来越多港股分拆子公司回归 A 股上市。 统计分析历史上涉及 A 股已完成的分拆上市案例 122 起，初步分析公司分拆动机。融资需求是分拆上市的重要动机，因此民营企业分拆上市数量略多，行业也主要集中在新兴科技类。国有企业中的类地方控股平台也倾向于分拆上市。大部分分拆案例均可以满足分拆比例限制要求，分拆在港股上市的案例基本可以满足盈利规模条件。不过在提升估值的分拆动机下，我们认为港股上市公司有动力分拆尽可能更多资产回 A 股上市。从子公司获取来源来看，设立和收购的比例基本为 50/50，子公司孵化时间通常需要 3-7 年。 分拆上市在中长期可能对公司经营产生积极影响。分拆上市可以帮助母子公司集中于核心业务、提高子公司估值水平、增强融资能力、引入战略投资者、实施管理层股权激励，因此，我们倾向于认为分拆上市将在中长期对公司经营产生积极作用。 分拆上市事件在短期内存在显著的公告效应，超额收益明显。我们统计了分拆上市事件对母公司股价的影响，发现首次公告分拆时存在显著的公告效应，母公司股票在首次公告分拆后的 15 个交易日内平均取得了 6.68%的绝对收益，5.23%的相对收益（A 股/港股相对沪深 300 指数/恒生指数）。 关注分拆上市带来的潜在投资机会。按照《若干规定》征求意见稿中对上市时间、财务指标、处罚情况及行业限制要求初步筛选，我们得到符合要求的A 股公司共 646 家，约占整体 A 股上市公司数量 17.55%。结合科创板上市基本规定和科创板重点推荐行业，我们筛选了符合本次征求意见稿分拆上市条件的“A 股母公司+新三板子公司”标的名单（详见正文）。 风险提示：政策推进不及预期；相关规则面临再调整风险。[Table_MainInfo]策略研究 证券研究报告 策略专题报告 2019 年 10 月 10 日 22783618/36139/20191011 10:56 策略研究 策略专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 分拆上市规则发布，正式打开了境内分拆上市通道 .......................................... 5 1.1 《若干规定》征求意见稿正式发布，分拆上市有规可依 .................................. 5 1.2 回顾 A 股分拆上市相关规定，本次正式打开境内分拆上市通道 ...................... 6 1.3 对比香港分拆上市要求，A 股要求总体更高 .................................................... 7 2. 分拆上市可能对公司经营产生积极影响 ............................................................ 8 2.1 历史上已完成的分拆上市情况概览 .................................................................. 8 2.2 分拆上市可以帮助公司集中于核心业务，提高经营效率 ............................... 10 2.3 子公司上市后独立定价，可能提升公司的估值水平 ....................................... 12 2.4 分拆上市可以增强公司的融资能力，降低负债率 .......................................... 13 2.5 引入战略投资者，子公司股东更加多元化 ..................................................... 14 2.6 分拆上市是实现对子公司管理层激励的工具之一 .......................................... 14 3. 分拆上市带来的潜在投资机会 ......................................................................... 15 3.1 科创板规定发布后，A 股分拆上市意愿强烈 .................................................. 15 3.2 初步筛选满足分拆上市要求的 A 股及新三板标的 .......................................... 15 3.3 分拆上市存在显著的公告效应 ....................................................................... 16 3.4 关注存在潜在分拆上市机会的 A 股标的 ........................................................ 17 4. 风险提示 ............................................................................