大类资产配置月报（2019年10月）：以静制动

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 大类资产配置月报（2019 年 10 月）：以静制动 大类资产配置建议 9 月波澜不惊。大类资产继续围绕中美贸易摩擦、逆周期政策的变化以及经济预期的变化呈现出短周期的波动。中国十年期国债利率先降后升，在 9 月中下旬上升了 12bps 至 3.14%；而美国十年期国债利率走势相反，在上半月快速上升 40bps 至 1.90%，而下半月又开始回落，当前 1.53%已接近 9 月初的水平；中美利差 161bps 仍然处于历史高位。A 股先涨后跌，沪深 300 指数在月中一度突破 7 月初的高点。从大类资产回报率来看，国内股债综合指数均在 0%上下，表现平平；全球股债略有分化，股票和商品表现较好，债券下跌。除原油外，大多资产的波动率相比上月都有所回落，不过国庆期间海外风险资产波动率又有所上升。 经济增长仍然疲弱，对逆周期政策依赖度仍高。9 月中国 PMI 弱势回升至 49.8，但仍然在荣枯线之下。全球 PMI 也小幅回升至 49.7，同样也在荣枯线以下持续了五个月。欧元区 PMI继续显著下滑至45.7，相当于 2012年中的水平。海外货币政策宽松蔓延，对经济企稳的效果还有待观察，不过在经过相当长时间的低利率后，货币政策宽松对于稳定经济的作用也值得探讨。这轮中国逆周期政策的力度始终较为温和，表现出对经济托底但不拉动的状态：货币政策仍然谨慎，这也使得中外利差持续扩大，在海外普遍负利率的情况下，中债具有较强的相对吸引力；财政宽松力度较大，对企业盈利的正面影响也有所显现，但后续能否持续发力还有待观察。 在短期经济和政策都没有突破性变化的预期下，我们认为资产价格将继续呈现短周期波动，难有趋势性的特征。我们维持配置建议不变，超配利率债和黄金，标配股票、信用债和海外，低配商品，总体上债券和风险资产均衡配置。我们对各类资产的观点及配置建议请参见图表 1~2。 债券利率仍有望下行，并且较大的中外利差以及当前不确定性较高的环境也增强了其配置价值。年初以来中债利率下行的幅度和速度都滞后于全球，货币政策上的差异是核心原因，经济走势的不同也有影响。中国PMI 在去年年末就已降至 50 以下，但此后变动幅度较小，而欧洲、美国乃至全球 PMI 在年内的拐点后表现为趋势下行（图表 60）。当前中国经济增长仍有下行压力，但 CPI 持续上升接近 3%。在政策表现出的托底思维下，除非经济出现大幅下滑，货币政策宽松的空间也有限，因此利率下行仍将纠结，下行的速度和幅度取决于货币政策和经济前景的变化。 股票盈利控制下行风险，估值控制上行空间。如我们在 8 月初月报“关注盈利”中所分析，今年减税降费力度空前，企业盈利增长与宏观经济增长可能分化。从中报业绩来看（图表 I~IV），沪深 300 指数 2 季度盈利增长 11%，与 1 季度基本持平，好于整体的 4%，部分反映了我们之前分析的大企业更受益于社保降费的结论。对沪深 300 非金融企业进一步分析，毛利率与净利率分化，管理费用率显著下降，销售费用率、财务费用率也有所下行，有效税率降低，反映了减税减费、降实体融资成本的影响，而研发费用率则在提升，这也与当前形势和政策导向相一致。我们预计减税降费有望继续提振 3、4 季度的业绩，再考虑到去年 4 季度低基数的影响，下半年企业盈利增长有望企稳，从而也控制了股票的下行风险。然而年初前四个月的行情已经完成了估值修复，当前估值处于历史 40%分位数水平，扩张的空间取决于前期调整的空间，就如 4/5 月份的调整之于 6 月份的上涨，7/8 月份的调整之于 8 月中下旬的上涨。 近期主要事件和风险。九月份经济数据，三季度上市公司业绩，中美贸易磋商进展，美联储 FOMC 会议。 个股 分析员 王慧，CFA SAC 执证编号：S0080514120001 SFC CE Ref：BJI914 hui.wang@cicc.com.cn 联系人 彭一夫 SAC 执证编号：S0080116110008 SFC CE Ref：BJU855 yifu.peng@cicc.com.cn 相关研究报告 •大类资产 | 大类资产配置月报：债券利率下行对股票资产意味着什么？ (2019.09.01)•大 类 资 产 | 大 类 资 产 配 置 月 报 ： 关 注 盈 利(2019.08.01)•大类资产 | 资产配置方法论之二十二：组合超额回报来自哪儿？ (2019.07.08)•大类资产 | 大类资产配置月报：大类资产相关性提升意味着什么？ (2019.06.30)•大类资产 | 2019 下半年大类资产配置展望：时变之应 (2019.06.17)•大类资产 | 大类资产配置月报：以流动性应对不确定性 (2019.06.02)大类资产研究 2019 年 10 月 7 日 大类资产配置 中金公司研究部: 2019 年 10 月 7 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 过去一个月大类资产表现 全球大类资产表现排序：股票>大宗商品>债券。过去一个月，市场风格再次发生短期切换，风险资产跑赢避险资产。1）全球股指上涨 2.1%，主要股指均录得正回报，发达小幅跑赢新兴（2.2% vs.1.9%）。2）国债利率先升后降，美债长短端债券收益率分别上升 12bps和 17bps，欧洲国债利率也在低位回升，在国际比较中，本已相对较高的中国债券利率进一步上行。过去一个月，全球债券指数下跌 1.3%。除欧洲外其他主要市场信用利差有所收窄，其中高收益债利差收窄更明显。3）大宗商品 CRB 指数上涨 2.1%，其中，农产品上涨 4.2%，原油受地缘冲突影响先涨后跌，最终上涨 0.6%，工业金属小幅上涨 0.5%，伴随着实际利率的反弹，黄金下跌 2.8%。4）美元指数小幅上涨 0.5%，欧洲疲弱的经济和更为宽松的货币使得欧元进一步走软。5）实际利率上行，另类资产中 REITs 上涨动能趋缓，录得 1.9%的正回报，TIPS 下跌 0.7%。对冲基金基本收平。 国庆假期期间，海外市场短期波动较大。美国 9 月 ISM 制造业 PMI 数据继续下滑，导致主要股指均出现日内大幅下跌，此后有所反弹，截至 10 月 4 日，全球股票指数下跌-1.1%，新兴下跌-0.4%，发达下跌-1.2%。受经济数据疲软的影响，美债收益率明显下行，长短债分别下行 22bps 和 14bps，全球债券指数则上涨 0.7%。大宗商品 CRB 指数上涨 0.2%，其中，农产品小幅上涨 0.2%，原油大跌 4%，铜下跌 1.5%，黄金上涨 0.9%。美元指数走软，下跌 0.6%，而欧元升值 0.7%。 国内大类资产表现排序：股票>商品>债券。1）逆周期调节政策托底，贸易摩擦缓和，中证全指录得小幅正回报。风格上小盘成长股延续相对较优表现，创业板指和中小板指分别上涨 1.0%和 1.9%，沪深 300 上涨 0.4%。2）中债总财富指数下跌-0.1%。增长担忧边际放缓以及通胀预期的升温，使得国债长端利率有所上行，短端变化不大，债券收益率曲线走陡，短久期相对跑赢长久期，信用利差小幅收窄。3）南华商品指数上涨 0.6%，大宗商品现货指数上涨 3.9%。沪金下跌 2.7%，工业金属走