渗透泵控释技术领先者，精麻药、中成药驱动成长

请务必仔细阅读正文之后的免责声明证券研究报告医药生物首次覆盖报告2024 年 10 月 20 日立方制药 (003020.SZ)买入（首次覆盖）——渗透泵控释技术领先者，精麻药、中成药驱动成长投资要点：证券分析师刘闯S1350524030002liuchuang@huayuanstock.com立方制药成立于 2002 年，是国内领先的渗透泵控释技术平台型创新药企。2023 年，公司实现营业收入19.01 亿元，同比下滑 26.31%，实现归母净利润 2.27 亿元，同比增长 8.33%，2023 收入下滑主因 23M4公司将医药批发业务出表。公司持续聚焦医药工业，2023 年医药工业收入与毛利占比分别为 61%、92%，是主要利润来源。公司产品管线具有较强竞争力，其中化药方面，仿制药集采影响逐步出清，羟考酮、哌甲酯等精麻药物逐渐成为公司新增长动力；中药方面，益气和胃持续增长，23 年通过收购九方制药收获葛酮通络胶囊、协同发展。中药：布局胃病、心脑血管慢病领域，两大独家单品快速放量。1）益气和胃胶囊是公司独家品种，自 2018年进入基药目录以来增长强劲，2023 年在中国公立医疗机构终端实现销售额 2.8 亿元，19-23 年 CAGR达 93%，随着公司持续加强医院覆盖力度，拓展多科室应用，并加快院外市场拓展，预计益气和胃胶囊未来三年仍有望保持较快增速。2）葛酮通络胶囊是中药二类新药，其有效成分葛根黄酮含量达 80%以上、临床价值明确，2023 年中国公立医疗机构终端心脑血管口服中成药市场规模达 506 亿元，葛酮通络排名第 23，市场份额为 1%。该产品 2023 年在中国公立医疗机构终端实现销售额 3.2 亿元，同比增长 15%。基于公司不断加强学术推广，并在心脑血管领域具有较强的销售基础，有望实现与九方的销售协同，预计葛酮通络胶囊收入将快速增长。化药：高壁垒精麻药进入收获期，降压药集采压力逐步释放。1）羟考酮缓释片：阿片类药物是中重度癌痛治疗的首选药物， 2023 年口服阿片类止痛药全国样本医院销售额 20 亿元，随着国内癌痛治疗率持续提升，预计市场将持续扩容。公司的盐酸羟考酮缓释片 10mg、40mg 规格已分别于 23M3、24M10 获批上市，预计随着公司不断开拓市场并增加医院覆盖数量，未来几年该产品有望实现加速放量。2）传统降压药集采压力逐渐出清，其中非洛地平缓释片集采影响 24H1 已基本消化，硝苯地平控释片作为光脚品种以第一顺位中标集采、贡献稳定利润，甲磺酸多沙唑嗪缓释片竞争格局较好，未来集采影响可控。3）盐酸哌甲酯缓释片是注意缺陷多动障碍（ADHD）一线治疗药物、一类精神药，终端市场增长迅速，公司研发进度领先，有望于 25 年首仿获批上市，贡献收入增量。盈利预测与估值：公司是国内渗透泵控释技术平台领先企业，益气和胃胶囊、葛酮通络胶囊持续放量，羟考酮缓释片先发优势显著有望实现加速增长，我们预计 2024-2026 年归母净利润分别为 1.83 亿元、2.51亿元、3.27 亿元，增速分别为-19%/37%/30%，当前股价对应 PE 分别为 19X、14X、11X。我们选取心血管药物慢病龙头信立泰、精麻药物龙头恩华药业、聚焦麻醉镇痛业务的苑东生物作为可比公司，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：产品纳入集采的风险、销售不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、研发进展不及预期的风险。市场表现：相关研究股票数据：2024 年 10 月 18 日收盘价（元）18.39一年内最高/最低（元）31.48/15.96总市值（亿元）35盈利预测与估值202220232024E2025E2026E营业总收入（百万元人民币）2,5791,9011,5351,7662,137同比增长率（%）13.46%-26.31%-19.26%15.06%21.02%毛利率（%）37.4%51.5%74.0%74.3%74.8%归母净利润（百万元人民币）209227183251327同比增长率（%）21.5%8.3%-19.2%37.1%30.1%每股收益（元人民币/股）1.091.180.961.311.71ROE（%）14.1%12.8%13.8%15.0%16.0%市盈率2420191411请务必仔细阅读正文之后的免责声明第 2页/ 共 24页源引金融活水 泽润中华大地投资案件投资评级与估值公司是国内领先的渗透泵控释技术平台型创新医药企业，以精麻药、中成药驱动成长，益气和胃胶囊、葛酮通络胶囊独家产品持续快速增长，羟考酮缓释片格局良好有望加速放量，我们预计 2024-2026 年归母净利润分别为 1.83 亿元、2.51 亿元、3.27 亿元，增速分别为-19%/37%/30%，当前股价对应 PE 分别为 19X、14X、11X，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设我们预计 2024-2026 年公司收入分别为 15.35/17.66/21.37 亿元，同比增长-19.26%/15.06%/21.02%，关键假设如下：1）医药工业：中成药方面，两大核心产品优势突出，益气和胃胶囊作为独家基药品种有望延续高增长态势，葛酮通络胶囊临床价值明确、随着学术推广深入有望迎来新一轮增长；化药方面，公司心脑血管类仿制药集采压力逐步释放（非洛地平缓释片、硝苯地平控释片、甲磺酸多沙唑嗪缓释片等），同时精麻药产品管线正进入收获期。羟考酮缓释片 10mg/40mg 规格已先后于 2023、2024 年获批上市，预计将快速抢占市场实现收入增长，盐酸哌甲酯缓释片已申报 NDA、预计将于 2025 年获批贡献收入增量；综上，我们预计医药工业 2024-2026 年收入同比增长 20%/16%/22%；2）医药零售：公司拥有 60 余家自营连锁门店，整体营收占比较低，我们预计2024-2026 年收入同比增长 10%/10%/10%。投资逻辑要点公司是国内领先的渗透泵控释技术平台型企业，传统降压药集采压力逐渐出清，未来公司增长动能主要为中药和精麻类药品，我们预计在羟考酮缓释片、益气和胃胶囊、葛酮通络胶囊、哌甲酯缓释片等特色优势品种放量带动下，公司长期增长空间十足。核心风险提示产品纳入集采的风险、销售不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、研发进展不及预期的风险。请务必仔细阅读正文之后的免责声明第 3页/ 共 24页源引金融活水 泽润中华大地1.立方制药：渗透泵控释技术领先者，精麻药、中成药驱动成长.....................................62. 中药：围绕胃病和心脑血管慢病领域，独家产品持续放量............................................ 112.1益气和胃胶囊：独家基药，有望延续快速增长态势................................................... 112.2葛酮通络胶囊：独家中药二类新药，增长势头强劲................................................... 123. 化药：高壁垒精麻药进入收获期，降压药集采压力逐步释放....................