新能源行业专题报告：差异在哪里？金风科技、明阳智能与Vestas的对比

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo]行业研究/机械工业/新能源板块 证券研究报告行业专题报告 2019 年 10 月 09 日 [Table_InvestInfo]投资评级 优于大市 维持市场表现 [Table_QuoteInfo]-12.58%-0.88%10.82%22.52%34.22%45.92%2018/102019/12019/42019/7新能源板块海通综指资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《海通证券新能源产业链 9 月月报》2019.09.23 《EV 行业：上半年收入增，归母净利润降》2019.09.04 《风光 Q2 持续复苏，景气上升有望延续》2019.09.05 [Table_AuthorInfo]分析师:张一弛 Tel:(021)23219402 Email:zyc9637@htsec.com 证书:S0850516060003 分析师:徐柏乔 Tel:(021)23219171 Email:xbq6583@htsec.com 证书:S0850513090008 分析师:曾彪 Tel:(021)23154148 Email:zb10242@htsec.com 证书:S0850517080006 分析师:陈佳彬 Tel:(021)23154513 Email:cjb11782@htsec.com 证书:S0850519090004 差异在哪里？金风科技、明阳智能与Vestas 的对比 [Table_Summary]投资要点：  维斯塔斯 Vestas 是海外的第一大风机销售商，截止到 19H1 在全球 80 个国家和地区装机逾 105GW，占全球累计装机 17%，18 年新增装机 10.09GW，占全球风机新增装机 20%，位列第一。金风科技为国内第一大风机生产商，成立于1998 年，18 年新增装机 7.06GW，占到全球新增装机 14%，位列全球第二。明阳智能，成立于 2006 年，18 年新增装机为 2.53GW，排列中国第三（仅次于金风科技和远景能源）、全球第七。 收入与利润对比。18 年 Vestas 的收入达到了 795.2 亿元（折合人民币），从14-18 年保持了年复合 11.5%的增速。而金风科技 18 年的收入为 287.3 亿元，14-18 年复合增速为 12.9%，明阳智能 18 年收入为 69.0 亿元，14-18 年复合增速为 6.7%。具体拆分风电设备销售收入，18 年 Vestas 为 663.6 亿元，金风科技为 210.2 亿元，明阳智能为 61.09 亿元，分别占到公司总收入的 84%、73%、89%。对比公司归母净利润，Vestas18 年为 53.7 亿元，金风科技为 32.2 亿元，明阳智能为 4.3 亿元。 盈利与费用对比。15-18 年，明阳智能和金风科技风机板块的毛利率整体高于Vestas 的毛利率，以 18 年为例，Vestas 毛利率为 16.1%，金风科技风机板块毛利率达到了 19.2%，明阳智能为 20.9%。15-18 年净利率金风科技相较 Vestas更高，明阳智能相对偏低。以 18 年为例，Vestas 净利率为 6.8%，金风科技达到了 11.4%，明阳智能为 6.1%。对比销售价格，18 年 Vestas 的订单交付价格为 6118 元/kw，金风科技的风机销售价格为 3586 元/kw，存在较大价差。较低的销售价格和较高的毛利率，反映了国内风机制造商相对较强的成本控制能力。对比期间费用率，金风和明阳显著高于 Vestas。以 18 年为例，Vestas 的期间费用为 7.1%，金风科技为 18.4%，明阳智能为 19.0%。 估值区间对比。我们对比了几家公司的 PE（TTM）band。在 14 年前，Vestas为负利润，从 14-18 年，Vestas 的 PE 估值区间基本在 30 倍左右，19 年上半年伴随着利润下滑，PE（TTM）抬升到 40 倍以上。对于金风科技，在 14 年前，金风科技的 PE（TTM）多数时间在 60 倍以上，从 14 年中到 15 年，金风科技的 PE（TTM）处于 20-30 倍，进入 15 年后，金风科技的 PE（TTM）回落到10-20 倍之间，除了 18 年 10 月落在 10 倍左右外，多数时间都在 13 倍以上。明阳智能 19 年 1 月在 A 股上市，PE(TTM)整体处于 20 倍以上。 投资建议。建议关注国内风机行业龙头金风科技、以海上风电为特色的高成长风机领先企业明阳智能。 风险提示。政策变动风险；风电装机低于预期风险；竞争加剧导致毛利率下滑风险。22747533/43348/20191009 10:20 行业研究〃新能源板块行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 维斯塔斯（Vestas）、金风科技和明阳智能简介 ........................................................ 5 2. Vestas、金风科技和明阳智能基础财务数据对比 ...................................................... 6 3. 国内外风机公司盈利与成本对比 ............................................................................... 8 4. Vestas、金风科技和明阳智能 PE Band 估值比较 .................................................. 11 5. 投资建议 .................................................................................................................. 13 6. 风险提示 .................................................................................................................. 14 22747533/43348/20191009 10:20 行业研究〃新能源板块行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录 图 1 Vestas、金风科技和明阳智能主营业务收入及其增长率 ..................................... 6 图 2 Vestas、金风科技和明阳智能风力设备销售收入（亿元） ................................. 6 图 3 Vestas、