海外市场观察：分化的美联储，纠结的资产价格

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 分化的美联储，纠结的资产价格 2019 年 9 月 16 日~9 月 22 日本周焦点：美联储如期降息但分化加大，资产价格表现纠结需待催化剂 过去一周，令全球市场最为关注的事件无疑是美联储 9 月 FOMC 会议，而会议前美国货币市场流动性紧张引发 repo 利率大幅攀升并使纽约联储不得不在 2008 年时隔十年后重新使用正回购向市场注入流动性更是引发投资者对于美联储政策动向的广泛关注。并没让市场失望的是，美联储宣布降息 25bp 使利率降至 1.75~2%，并在前瞻指引和可能提前扩表上表现出一定鸽派姿态，然而不论是反对票还是散点图没有给出进一步降息指引都略显得鹰派。这种鹰鸽混杂的信号恰恰反映出美联储内部不断加大的分歧。在这一背景下，包括美股市场在内的主要资产价格都表现的更为纠结，主要原因是当前资产价格已计入的预期要大于此次FOMC 会议传递的信号（1 年期美债和美股估值隐含未来一年降息 1.8 和3.1 次，黄金 3.7 次），因此需要等待新的催化剂来决定短期走向，这与我们的预期基本一致（《9 月 FOMC 分化，资产价格需等待新催化剂》）。整体上，我们预计美联储宽松政策仍会延续甚至不排除扩大，如重启 QE。往前看一段时间，贸易谈判（如周五媒体报道中方代表团缩短行程一度使得美股市场盘中大跌）与英国退欧进展（欧盟在关键 backstop 问题上立场出现软化）、以及 10 月中将要开始的美股三季度业绩期都将对市场和资产价格走向起到关键作用。 上周其他值得注意的变化是，此前一周一度明显逆转的资产和风格表现都有所趋缓，例如利率回落、黄金和 REITs 上涨、成长风格再度跑赢。美元指数多头仓位大幅攀升至 2017 年以来的高位，英镑因欧盟在退欧立场上软化而一度上涨。此外，全球资金上周流出货币市场资金，但连续两周大举流入美股 ETF，创 3 月以来最大周度流入规模。 资产表现：大宗>债>股；油价大涨；利率降，黄金涨；价值风格暂歇 关注或异常点：除中国外，主要市场国债利率回落，实际利率降，黄金上涨；供给冲击推动油价大涨。成长价值风格轮动暂歇。 整体情形：过去一周，美元计价下，原油、韩国、黄金、印度、全球 REITs领先；铜、港股、天然气、澳元、巴西股汇、A 股落后。1）跨资产：大宗>债>股；2）权益市场：发达>新兴，发达市场中法国、西班牙跑赢，美股落后，新兴中韩国、印度跑赢，港股落后。上周明显切换的价值风格暂歇；美股公用事业、房地产跑赢，汽车、运输、半导体落后；3）债券市场：美日德国债利率回落，中国略升；美国 2s10s 期限利差再度收窄至 3.85bp；此外，实际利率明显回落，通胀预期小幅下行，投资和高收益信用利差略有走扩；4）大宗商品：供给冲击推动油价大涨，天然气跌；贵金属涨，铁矿石大跌；农产品中玉米大涨，棉花大跌；波罗的海干散货指数同样跌幅明显；5）汇率：美元小幅走强，多数新兴汇率承压；6）另类资产，REITs 与 VIX 多头上涨，比特币下跌。 情绪仓位：波动微升；日本超买；美元多头攀升至 2017 年初以来高位 关注或异常点：波动率和风险溢价微升，美债期限溢价扩大。日本股市依然处于超买，其他市场回落。美元多头明显攀升，创 2017 年以来新高，VIX 空头仓位增多。 下页继续 个股 分析员 刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 kevin.liu@cicc.com.cn 联系人 董灵燕 SAC 执证编号：S0080117100058 lingyan.dong@cicc.com.cn 相关研究报告 •市场策略 | 海外市场观察周报：如期降息不够鸽派，贸易摩擦引发避险 (2019.08.05)•市场策略 | 海外市场观察周报：盈利仍超预期、美欧宽松临近 (2019.07.28)•市场策略 | 海外市场观察周报：业绩多超预期，降息预期波动 (2019.07.21)•市场策略 | 海外市场观察周报：降息预期强化，二季度业绩仍或下行 (2019.07.14)市场策略研究 2019 年 9 月 22 日 海外市场观察 中金公司研究部: 2019 年 9 月 22 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 整体情形：过去一周，主要市场波动率略有回升，但依然处于低位；股权风险溢价回升，10 年美债期限溢价有所扩大。美股和新兴市场 RSI 指数有所回落，欧洲处于高位，日本依然超买，且 RSI 指数进一步攀升。仓位方面，美元多头明显攀升创 2017 年以来新高，欧元空头仓位则大幅增加；VIX 期货空头仓位进一步增加。此外，美股期货多头仓位小幅回升，日本空头减少，新兴多头回落；2 年和 10 年美债空头均有所增加；WTI 原油期货多头仓位近期略增，铜空头进一步回落，黄金多头回升。 流动性：资金流出货币基金；美股连续两周大规模流入 关注或异常点：上周全球资金加速流出货币市场基金。美股 ETF 连续第二周迎来大规模流入，为 3 月以来最大；同时小幅回流新兴市场。 整体情形：过去一周，美欧日金融条件基本不变，中国有所收紧；Libor-OIS 息差走扩，Euribor-OIS 息差也小幅扩张。资金流向方面，上周资金加速流出货币基金。分市场看，美股 ETF 连续第二周迎来大规模流入，为 3 月以来最大周度规模；同时资金小幅回流新兴，流出发达欧洲，日本股市流出放缓。新兴市场中，资金继续流入中国股市，但流出韩国、巴西、印度。债券内部，加速流入高收益债，信用债流入放缓，利率债流出放缓。 基本面与政策：美国 8 月地产数据超预期；9 月 FOMC 如期降息但明显分化 关注或异常点：美国 8 月新屋开工和成屋销售改善且超预期，表明房地产市场整体稳健。美联储 9 月如期降息 25bp，但内部分化加大，且更新后散点图没能提供进一步降息指引。目前 CME 期货隐含 10 月降息 25bp 概率 44.9%，不降息概率 55.1%。 整体情形：过去一周，美欧日经济意外指数攀升，中国回落。上周公布的主要经济数据显示美国房地产市场整体状况稳健，其中美国 8 月新屋开工 136.4 万户，较 7 月 121.5 万户增加，且好于预期的 125 万户；8 月成屋销售 549 万户，较 7 月的 542 万户有所攀升，且好于预期的 538 万户。英国 8 月 CPI 同比增长 1.7%，较 7 月的 2.1%有所回落，且不及预期的 1.9%。 企业盈利方面，当前市场一致预期标普500指数2019年 EPS同比增长2.1%，2020年 10.5%；欧洲继续改善；新兴市场转差，当前市场预期 2019 年 EPS 同比回落 7.4%（vs. 前一周-6.9%）。此外，美国和欧洲市场盈利调整情绪基本持平。 市场估值：在当前增长和利率环境下，美股估值不存在明显优势 关注或异常点：在当前增长（8 月 PMI 49.1）和利率水平（1.7%），美股估值（19.6 倍）不存在明显优势（18.7 倍）。 整体情形：美股动态估值维持在~17 倍附近，高于 1990 年以来 15.8 倍均值，也高于过去5 年均值。我们的股权风险溢价模型测算显示，当前标普 500