全球经济-美元降息周期：前景与影响

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 1 招银国际环球市场 | 策略报告 | 宏观策略 全球经济 美元降息周期：前景与影响 美国经济从过热明显降温，未来趋冷但有望避免衰退。美联储将开启降息周期，明年底之前累计降息可能达到 175 个基点。美元降息将增加国际流动性供应，降低全球资金成本，推动收益率曲线陡峭化。美股在初期可能反应负面，因盈利下调风险抵消降息作用，后期将对降息做出正面反应。随着美欧和美日经济增速差收窄，美元降息周期将带动美元指数温和回落，利好新兴市场货币与股市，但利好程度仍要看新兴市场自身经济基本面和投资回报率前景。美元降息周期将提振人民币汇率，减轻汇率对中国利率政策制约，改善港股市场流动性。  美国经济趋势。美国经济将延续降温进入偏冷状态，因就业放缓、收入增速下降和消费信贷紧缩。但有望避免衰退发生，因家庭资产负债表稳健，各经济部门周期不同步，滚动式收缩或扩张降低同步叠加带来衰退风险。  美元降息周期。美联储将在 9 月开启降息周期，初期可能采用渐进方式。在经济温和放缓但无衰退的基准情景下，美联储或在今年和明年分别降息 50和 125 个基点。降息路径取决于通胀率降速和失业率升速。中期内政策利率中枢水平将显著高于之前低利率时代，因实际 GDP 潜在增速上升和储蓄-投资缺口扩大推升中性实际利率，全球化红利减退意味着通胀中枢上升。预计中性名义利率可能为 3%-3.5%，高于美联储最新点阵图暗示的 2.6%。  美债市场。降息周期将降低美元货基和短期国债的收益率，但因提振远期经济前景而推升远期利率，对长期利率影响幅度相对更小，降息周期将推动国债收益率曲线陡峭化。高收益债对降息周期的反应仍视经济前景趋势，如果降息伴随经济前景大幅恶化，那么信用风险溢价上升将抵消降息作用，高收益债可能不涨反跌，如果经济前景预期相对平稳，那么高收益债将对降息做出正面反应。在此轮降息周期中，高收益债可能先跌后涨。  美股市场。降息通过降低短期无风险收益率和提升远期盈利增速对股价具有正面影响。但降息通常意味着经济前景恶化，盈利下调风险或风险溢价上升可能完全抵消降息的正面影响，股价可能不涨反跌，这在降息初期尤为普遍。在市场完全消化盈利下调风险和风险溢价上升完成之后，股价开始对降息做出正面反应。在此轮降息周期中，美股可能先跌后涨。  美元指数。美元降息周期往往意味着美国经济走弱，但美元指数走势取决于美国经济相对欧日经济的强弱趋势。2024-2025 年美欧与美日的经济增速差逐步收窄，美欧和美日利差可能下降，欧元/美元汇率可能小幅升至今年末的 1.11 和明年末的 1.12，美元/日元汇率可能降至今年末的 142 和明年末的137，美元指数可能温和降至今年末的 100 和明年末的 98。  新兴市场和大宗商品。美元降息周期增加全球流动性供应并降低全球资金成本，利好新兴市场和大宗商品，但新兴市场股票与货币表现仍受自身相对吸引力决定性影响，大宗商品受全球需求前景和供给格局的影响。在美元降息周期中，大宗商品价格可能先跌后涨，先反映需求走弱风险，再受益于流动性改善。  中国金融市场。美元降息周期有助于缩小美中利差，支撑人民币兑美元可能小幅反弹，预计离岸美元/人民币将从去年末 7.12 降至今年末 7.07 和明年末7.03。美元降息周期有助于减轻人民币汇率压力对中国利率政策的制约，但中国降息空间还受银行净息差压力的制约，预计明年底前中国存贷款利率有20-30 个基点的下调空间。美元降息周期利好港股市场流动性，但港股市场短期内仍受到企业盈利前景黯淡和美股市场波动上升的压制。 叶丙南, Ph.D (852) 3761 8967 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852) 3761 8957 frankliu@cmbi.com.hk 2024 年 9 月 11 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 目录 美国经济趋势 ................................................................................... 3 美元降息周期 ................................................................................... 8 降息周期对大类资产的影响 .............................................................11 美债 ................................................................................................................................11 美股 ................................................................................................................................13 美元指数 .........................................................................................................................16 新兴市场与大宗商品 ......................................................................................................18 中国金融市场 .................................................................................................................20 2024 年 9 月 11 日 敬请参阅尾页之免责声明 3 美国经济趋势 美国经济逐步放缓，已从过热状态进入平衡状态。过去两年，美国经济处于过热状态，实际 GDP 环比年化增速平均 3%，超过 2%的潜在增速估计；PCE 通胀平均超过 4%，远高于通胀目标 2%；失业率平均 3.6%，显著低于自然失业率估计值；非农就业增速平均 3.3%，大超疫情前 2015-2019 年 1.7%的平均增速。今年上半年，美国经济接近金发姑娘平衡状态（Goldilocks economy），既不热也不冷，实际 GDP 环比增速平均 2.1%趋近潜在增速，PCE 通胀降至 2.5%略高于通胀目标，失业率升至 4%以上趋近自然失业率，非农就业增速降至疫情前 5 年平均水平。 美国经济未来可能延续放缓，从平衡状态进入偏冷状态。预计今年下半年和明年上半年实际 GDP 环比年化增