中金债券市场调查2019年9月期：滞和胀角力，债市倾向哪方？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo]2019 年 9 月 20 日 其他 固定收益研究组 陈健恒 王海波 朱韦康 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080517040002 Haibo.Wang@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080117080045 Weikang.Zhu@cicc.com.cn 许 艳 东 旭 李 雪 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884 Xu.Dong@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519050002 Xue.Li@cicc.com.cn 杨 冰 韦璐璐，CFA 牛佳敏 分析员，SAC 执业证书编号：S0080515120002 SFC CE Ref: BOM868 Bing.Yang@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080118070031 SFC CE Ref: BOM881 Lulu.Wei@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080118090073 Jiamin.Niu@cicc.com.cn 滞和胀角力，债市倾向哪方？ ——中金债券市场调查 2019 年 9 月期 背景： 全球债券收益率在 8 月份创历史新低，相应地，全球负利率债券规模一度达到 17 万亿美元，创新高。但 9 月份以来，市场风险偏好有所回升，一方面是中美贸易摩擦阶段性缓和，另一方面，英国 10 月末硬退欧受阻，加上此前债市已经反映了较多的货币政策宽松预期，全球债券收益率尤其是美国国债收益率在 9 月份有相对明显的回升。国内债券收益率也跟随风险偏好以及海外债券收益率的回升而上升。 而经济基本面仍对国债债市有支撑，8 月份的经济数据显示中国经济仍处于放缓过程当中，尤其是工业增加值创了近十年的新低。但猪肉价格的凶猛上涨带动了其他肉类的涨价，加上沙特油田受到袭击推高国际油价，债券投资者也担忧猪油共振可能推升通胀，从而抑制收益率的下行甚至推升收益率。货币政策的放松也显得比较犹豫。而财政部年内是否发行明年额度的地方债也有不确定性，有待公布。目前时点上，债券投资者的多空分歧有所增加。未来收益率的变动更多受通胀层面的影响还是经济层面的影响，能否进一步下降还是开始回升？ 摘要 ►整体来看，投资者风险偏好较之前有所抬升，对于风险资产偏好明显提升，但对于低评级信用债的偏好并未改善，整体对于债市的看法更偏保守。主要担忧的风险来自于可能的通胀压力对于货币政策放松节奏的制约，以及美联储进一步宽松可能不及预期。此外投资者对于四季度经济数据的看法存在较大分歧，虽然地产调控加码、土地投资已出现明显下滑但近期地产销售却表现不错，地方债提前发行可以带动多少基建落地也较难判断。因此投资者在当前显得较为谨慎和犹豫，选择减仓和缩短久期的投资者占比有所增多，对年内收益率低点的看法上也更为保守，最主流的看法是相对目前点位只有 10-20bp 的下行空间。我们认为每一次利率的回调都会伴随投资者更为偏空的看法，而如果总是走在市场的后面也就容易错失机会。实际上，投资者可能还是低估了流动性分化格局下投资者对低风险资产的追逐、地产调控下高收益资产的消失导致的资产荒、以及随着债券指数逐步纳入中国债市以及中国对外开放程度的不断加大而带来的海外投资者强劲的配置力量，这些都将对利率债形成明显的配置需求，从而封杀利率债收益率的上行空间。我们认为四季度经济在地产调控和财政前高后低的影响下会低于市场预期，从而带来预期差下利率进一步走低的机会。信用层面，四季度“维稳”因素或将逐渐减弱，企业盈利恶化已经开始加速，到期和回售量仍然较大，绝大多数投资者预期违约会再度增多。我们认为，正如投资者预期，信用风险仍将长期持续。不过绝大多数投资者认为城投地产出现超预期违约的可能性较低，因此针对城投地产的下沉和配置可能还会持续。但地产行业边际风险在上升，我们建议投资对象和久期均应谨慎；而城投方面部分城投受益于隐性债务化解，信用风险和估值风险均在降低，可重点关注。此外虽然高等级信用利差已压缩至历史低位，不过考虑到“资产荒”延续，我们利差明显走扩可能性也较低，因此对于真正的高等级品种，配置型投资者仍可适度拉长久期。转债方面，从调研反映的情绪来看我们认为行情尚未来到左侧的卖点，因为卖点来临时应该看到有更多态度乐观的投资者。策略上我们不建议考虑强债性或正股滞涨品种，以及这些品种的启动，也往往意味着行情的终结。 ►国内基本面方面，自上期债市调查以来，贸易摩擦有所缓和，投资者对于科技进步放缓、财政空间的担忧开始上升，对经济短期扰动的担忧让位于对经济增长潜力缺乏的担忧。通胀方面，投资者对通胀的担忧明显上升。8 月以前中金公司固定收益研究：2019 年 9 月 20 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 猪价上涨还在预期之中，投资者普遍认为通胀更多是结构性问题，但是 8 月下旬开始，猪价快速上涨，让投资者开始担忧 CPI 持续超过 3%，我们和 55%的投资者认为突破 3%的时间不会太久，投资者也不认为货币政策会明显收紧。我们认为，猪价上涨有自限性，但是微滞胀压制短端收益率下行。当猪肉价格上涨到足够高，需求弱化较快，猪肉需求弹性趋于无穷大，从而改变生猪产能对价格的领先规律。但是猪肉价格、房地产“蓄水池”效果边际下降以及货币政策边际放松产生的外溢效果可能会继续推升 CPI，“轻滞胀”组合出现的概率将有所增加。对于油价上行风险，超过六成投资者表示不是很担心。虽然这一次沙特石油基建遇袭造成的原油供给缺失为历次来最严重的一次，但沙特石油产量有望在 9 月底完全恢复。目前 OPEC 有约 200 万桶/日的闲置产能，美国库存也较此前提升，再加上战略原油储备，中期原油供给无忧。原油需求方面，由于全球经济动能走弱，中国国内内需走弱，原油需求整体偏弱。沙特遇袭后，原油期货的期限价差上升并不多，也反映了投资者对于油价上行并无明显担忧。由于财政力度加大，但经济数据较为疲弱，投资者对于四季度经济数据的看法分化。地产方面，四成投资者表示比较担心地产调控拖累经济，地产调控的负面作用逐步体现出来，而其他对冲措施的力度不足以抵消地产的拖累，占比较上期提升，但表示非常担心的投资者占比下降，可能跟 8 月地产数据好转有关。目前土地出让下滑较快，已经拖累新开工下行，后续将传导至建安投资，因此四季度地产投资和销售预计会继续走弱。我们预计加征关税对贸易数据的拖累也将在四季度开始显现。消费方面，虽然近期刺激政策频繁颁布，但是这一轮从去年开始的消费中枢下滑的主要原因是居民杠杆放缓，因此消费大概率继续走弱。 ► 国内政策层面， 市场主流