通信行业：为何塔类资产是长期稳健配置的优质之选？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 9 月 23 日 主题研究为何塔类资产是长期稳健配置的优质之选？ 观点聚焦 投资建议 复盘美国铁塔，股价长期跑赢市场，在过去的 20 年累计上涨 10 倍，成为科技板块中独特的稳健投资之选。美国铁塔历史可追溯至 90 年代末，经过长期海外并购外延发展壮大，成为全球铁塔公司龙头。单塔共享率的提升驱动公司盈利能力显著改善，充裕的现金流和高派息率推动股价一路走高，企业价值倍数自 2005年至今保持在 20 倍左右。与之相比，中国铁塔的增长动力也来自规模效应不断增强，并拓展高利润率新业务，但目前企业价值倍数仅在 8 倍左右。对标美国铁塔的发展脉络，我们希望得到对中国铁塔长期发展与定位的启示，并重新审视其合理的估值水平。 理由 稳定现金流和高派息是构建美国铁塔长期估值稳定的核心逻辑。1999 年至今，美国铁塔股价在 20 年来上涨 10 倍，受益于强劲增长的现金流，作为高分红的基础；并受 REITs 模式要求，2012 年后派息率维持 100%以上，构成支撑股价一路上行的核心驱动力。股息收益率约为 2%，企业价值倍数保持在 20 倍左右，估值长期稳定，股票具备良好的长线投资价值。 量价提升驱动美国铁塔收入稳健增长，共享率提升是盈利改善关键。由于铁塔业务具有较高的准入门槛，是资本密集型、规模效应明显的商业模式，与用户建立长期稳定的合约关系；同时美国铁塔的业务发展保持较强独立性，拥有较强自主定价权，美国地区每年租金上浮 3%，其他地区根据通胀率决定涨幅。高用户续租率和稳定上涨的租金为公司提供稳定现金流入。并且随着共享率提升，折旧费用摊薄，公司能够以低边际成本增收，降低资本开支压力，推动利润率持续改善。 共享行业红利，盈利改善可期，中国铁塔估值抬升有望。1）中国铁塔与美国铁塔同样作为行业龙头，均处于通信技术变革关键期，下游客户的增量需求可观；2）相比于美国铁塔，中国铁塔的股权架构中运营商持股比例较重，因此业务发展上与运营商存在更强的协同效应，通过共享折扣的方式促进资产运营效率的提升；3）另一方面，美国铁塔已经处于稳态，中国铁塔则处于业绩快速上升期，目前分红收益率较低，因此估值存在折扣。但是长期看，中国铁塔的发展路径和美国铁塔相似度较高，伴随资产运营效率的大幅提升，折旧占收比的逐渐下降，我们预计中国铁塔净 利润将逐步释放，并为未来强劲的现金流和分红夯实基础。 中国铁塔估值水平处于低位。中国铁塔目前企业价值倍数约为 8 倍，我们认为作为国内铁塔行业龙头，公司将优先受益于 5G 建设需求爆发，带动主营业务与新业务双增长，同时资本开支可控，预计能实现现金流稳健增长，并支撑未来分红提升，我们预期未来派息率有可观的上行空间。借鉴美国铁塔的发展历史和估值逻辑，我们认为目前中国铁塔业务处于起步期，估值处于低位，随着现金流和分红的快速改善，公司的估值水平将逐步上升。 盈利预测与估值 中国铁塔当前股价对应 8.5 倍 2019 年企业价值倍数。维持跑赢行业评级和 2.5港元目标价，基于 10.6 倍 2019 年企业价值倍数，较当前股价 1.87 港元有 33.7%的上行空间。我们持续看好受益于 5G 网络建设需求的基础设施服务商中国铁塔。 风险 5G 建设不及预期；资本开支上行。 钱凯 分析员 SAC 执证编号：S0080513050004 SFC CE Ref：AZA933 kai.qian@cicc.com.cn 陈真洋 分析员 SAC 执证编号：S0080518070012 SFC CE Ref：BNE480 zhenyang.chen@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 中国联通-A 中性 6.40 34.4 24.2 中国联通-H 跑赢行业 9.00 18.0 12.6 中国铁塔-H 跑赢行业 2.50 57.9 36.0 中国通信服务-H 跑赢行业 6.00 9.0 8.2 中国电信-H 中性 4.10 11.9 11.6 中国移动-H 中性 65.00 11.2 11.8 中金一级行业 科技 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 74871001131261392018-092018-122019-032019-062019-09相对值 (%) 沪深300 中金电信服务 中金公司研究部：2019 年 9 月 23 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 股价增长核心逻辑：现金流稳健增长，高派息稳定估值 ................................................................................................... 4 20 年股价一路稳定上行，投资者回报亮眼.......................................................................................................................... 4 财务表现优秀：现金流强劲增长，支撑估值 ....................................................................................................................... 5 高派息率维系长期投资者 ...................................................................................................................................................... 6 中美龙头对比：中国铁塔规模领先，美国铁塔盈利更佳 ................................................................................................... 7 美国铁塔：量价齐升驱动长期增长，资本开支平稳可控 ................................................................................................... 8 铁塔业务天然现金流稳定 ...................................................................................................................................................... 8 盈利能力改善核心：共享率提升 ....................................................................................................