交通运输行业油运买点已现：至少一年向上周期，四季度旺季在前

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 9 月 25 日 交通运输 油运买点已现：至少一年向上周期，四季度旺季在前 观点聚焦 投资建议 当前时点，我们认为油运面临未来至少一年的向上周期，考虑到旺季即将开启，运价上涨将有望驱动股价表现。我们上调招商轮船至跑赢行业评级。 理由 至少一年向上周期在前。本轮周期在 2018 年中见底（2018 年运价接近 30 年历史低点，拆船量创 2003 年以来新高），历史上看，向上周期可以持续 3-4 年，目前 VLCC 在手订单与运力之比仅 10%，接近上轮周期启动之前的 2013 年。目前正处于走出底部向上的过程中（今年到目前为止运价 2.2 万美元/天，历史平均 3.8万美元，年度均值高点 9.8 万美元），考虑到现在下订单的新造船需要 1 年到 1年半的时间才能交付，我们认为油运板块未来至少一年是确定性周期向上的。从供需关系来分析，我们预计 2019/2020 年油运周转量需求增长 2.9%、5.4%，2020年加快主要得益于美国巴西等地原油出口量增长带来的运距拉长；预计供给增速为 5.6%、2.7%，2020 年放慢主要由于新船交付预计将减少 30%。 美国原油出口拉长运距的确定性如何？贸易摩擦后中国从美进口原油大幅减少（今年前 7 个月减少 63%），今年以来中美原油贸易量仅占中国进口的 1%，占美国出口的 5%。1-6 月美国总原油出口量增长 60%，增量主要去往韩国、印度、日本等其他远东国家（占美国出口的 39%；事实上美国目前出口量约占全球 5%，除中国外其他远东地区进口量占全球 36%，能够消化美国出口），而美湾-远东运距为中东-远东的 2.4 倍，且由于美国港口限制，目前尚须小船倒运到大船，将进一步吸收运力；中国总进口量增长 10%，来自巴西的增长较快，同样加长了运距。随着美国内部管道投产解决瓶颈，我们预计美油增产和出口将持续支撑油运需求。 脱硫塔集中安装将带动四季度旺季运价超预期：考虑到低硫油限制（2020 年 1月 1 日起全球海运燃油硫含量从目前的 3.5%降低至 0.5%）导致部分船舶安装脱硫塔（Clarksons 预计 16%、12%的 VLCC 将在 2H19/2020 年进坞安装），我们预计有望进一步降低有效运力增速（我们测算对 2H19/2020 有效运力增速影响约为1.3%-1.8%和 0.5%-0.7%）。若集中在四季度安装，则将对旺季供求造成更大影响，推高运价。四季度为传统旺季，而 3Q19 运价已经好于往年，10 月开始运价向上值得期待（历史四季度均值为 4.5 万美元/天，高于年度均值 3.8 万美元/天）。 盈利弹性大：目前招商轮船为世界最大 VLCC 船东，中远海能为世界最大油轮船东。VLCC 运价每涨 1 万美金/天，我们测算中远海能和招商轮船将实现 2020 年盈利增厚 11-13 亿元。我们目前假设 2020 年 VLCC 平均 TCE 为 4 万美元/天（历史均值为 3.7 万，高点可达 10 万美元/天），招商轮船、中远海能 A/H 分别对应2020 年市盈率 11 倍、12 倍、6 倍，如果运价上涨到 5.5 万美元/天，则估值降至6 倍、7 倍和 4 倍。 盈利预测与估值 招轮（1.3 倍 2019 年 P/B）和海能（A：1.0 倍 P/B，H：0.5 倍 P/B）估值均处于历史低点。我们上调招商轮船至跑赢行业评级，上调目标价 14%至 6.25 元人民币，对应 1.6 倍 2020 年 P/B 和 31%上涨空间；考虑到三季度淡季好于预期，上调中远海能 2019/20 年盈利预测 10%/9%至 12.08 亿元、24.47 亿元，维持 A/H 股跑赢行业评级，上调 A 股目标价 12%至 9.31 元（对应 1.2 倍 2020 年 P/B 和 31%上行空间），维持 H 股目标价 6.36 港元（对应 0.8 倍 2020 年 P/B 和 52%上行空间）。 风险 旺季运价低于预期，美国原油产量及出口不及预期。 刘钢贤 联系人 SAC 执证编号：S0080117080022 SFC CE Ref：BOK824 gangxian.liu@cicc.com.cn 杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553 xin.yang@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 招商轮船-A  跑赢行业 6.25 17.5 11.0 中远海能-A 跑赢行业 9.31 23.7 11.7 中远海能-H 跑赢行业 6.36 12.5 6.2 中金一级行业 交通运输 相关研究报告 •交通运输 | 沙特石油设施遇袭，油运运价短期承压，波动增大 (2019.09.16)•交通运输 | 油运 VLCC 运价大涨，旺季或将提前开启(2019.08.22)•中远海能-A | 业绩大幅扭亏符合此前预告，关注四季度旺季行情 (2019.08.30)•航运 | 阿曼湾油轮遇袭事件可能带动油轮运价上涨，关注交易性机会 (2019.06.17)•航运 | 油运市场更新：旺季运价超预期，向上大周期中估值处于低点 (2018.11.08)•中远海能-A | 外贸油运周期向上带来弹性；内贸油运和LNG 运输提供稳定盈利 (2018.10.08)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 80901001101201302018-092018-122019-032019-062019-09相对值 (%) 沪深300 中金交通运输 中金公司研究部：2019 年 9 月 25 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 八问八答话油运：至少一年向上周期，旺季在前，买点已现............................................................................................ 5 问题一，本轮向上周期能有多长？答：持续到 2020 年四季度至少一年时间 ................................................................. 5 问题二，需求端有何变化？答：长航线支撑周转量增长，2020 年增速加快 .................................................................. 7 问题三，供给压力如何？答：2020 年新船交付减少，供给增速放慢 ............................................................................ 10 问题四，低硫油的影响？答：压缩供给，可能利好需求 ................................................................................................. 12 问题五，运价季节性如何？答：四季度为