A股策略专题：动能转换和行业格局优化，盈利驱动在减弱？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2019.09.24 盈利驱动在减弱？——动能转换和行业格局优化 本报告导读： 消费升级和技术创新对盈利周期的影响渐取代工业需求周期，且消费与科技股戴维斯双击更显著，导致 A 股盈利与市场走势背离，行业集中度提升也增强全 A 盈利韧性。 摘要： [Table_Summary] A 股盈利周期与宏观经济有显著关系，且盈利对市场走势有明显影响。2000 年以来 A 股共经历 4 轮盈利周期，每轮盈利周期长度约 3年。从市场整体看，盈利周期与 A 股走势正相关，但也有明显的背离。而从单个行业看，盈利与行业的超额收益、估值均有明显的正相关性。从微观层面看，上市公司的经营现金流和预收账款是盈利的先行指标。 工业品需求是 A 股盈利周期的决定性因素，A 股的盈利周期主要由周期板块主导。周期板块净利润约占全 A 非金融石油石化上市公司的27%，周期板块盈利对全 A 的影响显著高于其他板块。A 股的盈利周期与工业企业盈利周期高度吻合，也与工业增加值、工业品库存、PPI、PMI、中长期信贷、固定资产投资、进出口等指标均有很强相关性，表明 A 股的盈利周期由工业品需求驱动。不同板块的盈利驱动逻辑不同，导致市场走势与盈利周期出现背离。从工业产出、工业品价格、工业景气周期等角度看，周期、消费、科技和防御板块分别为宏观经济的强周期、顺周期、弱周期和抗周期板块。不同板块的盈利周期驱动因素有很大差异，周期板块的盈利驱动因素为工业品需求，消费板块的盈利主要由消费需求驱动，科技板块需求主要由技术周期引导的半导体和消费电子行业周期驱动。周期板块估值弹性、市值占比低使得市场的盈利驱动减弱。由于周期股估值较低，且市值占比持续下降，盈利周期对 A 股影响力逐渐减弱，消费升级、技术创新对 A 股的影响逐渐增强。此外，周期板块市盈率的变化明显与盈利的变化方向相反，而科技、消费、防御板块估值与盈利呈戴维斯双击或双杀特征，进一步导致市场走势背离周期板块主导的盈利周期。GDP 增速下行，行业集中度提升等结构性因素支撑全 A ROE 稳定。尽管 GDP 增速持续下行，但全 A 非金融石油石化上市公司 ROE 和盈利增速具有较强的稳定性。销售净利率和额杠杆率的稳定支撑 ROE，费用率和毛利率的持续提升表明 A 股行业结构不断变化。行业集中度的提升导致头部企业盈利能力提高，优秀公司的管理能力也持续创造价值。从规模上看，大中型企业的盈利能力更强，且在经济下行时盈利更具韧性。[Table_Author]报告作者 李少君(分析师) 010-83939799 lishaojun@gtjas.com 证书编号 S0880517030001 程越楷(研究助理) 010-83939812 chengyuekai@gtjas.com 证书编号 S0880119090011 [Table_Report]相关报告海外资本流动的驱动、配置、择时与展望 2019.09.19 汽车：分歧中孕育机会 2019.09.16 领先指标预示年内将现盈利底 2019.09.03 Q2 A 股 ROE 现向上拐点，头部公司优势尽显 2019.08.29 传媒：迎来绝佳布局时机 2019.08.29 A股策略专题策略研究 策略研究 证券研究报告 A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22 目录 1. A 股盈利周期与宏观经济有显著关系 ........................................................ 3 2. 工业品需求是 A 股盈利周期的决定性因素 ................................................... 4 2.1. 周期性行业对 A 股盈利周期有决定性影响 ............................................. 4 2.2. A 股盈利周期即工业品需求的周期 ................................................... 6 3. 不同板块盈利驱动逻辑不同，导致市场与盈利背离 ........................................... 8 3.1. 周期、消费、科技、防御板块对宏观变量敏感度依次减弱 ............................... 9 3.2. 周期、消费、科技板块盈利均由下游需求驱动 ........................................ 11 3.3. 周期板块市值占比与估值弹性导致市场走势与盈利背离 ................................ 13 4. GDP 增速下行，结构性因素支撑全 A ROE 稳定 ............................................... 15 4.1. 销售净利率与杠杆率稳健支撑全 A ROE .............................................. 15 4.2. 头部企业受益行业集中度提升，盈利能力持续提高 .................................... 17 4.3. 大中型公司盈利韧性显著高于整体市场 .............................................. 18 A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 22 1. A 股盈利周期与宏观经济有显著关系 A 股盈利周期与宏观经济有显著关系，且盈利对市场走势有明显影响。2000 年以来 A 股共经历 4 轮盈利周期，每轮盈利周期长度约 3 年。从市场整体看，盈利周期与 A 股走势正相关，但也有明显的背离。而从单个行业看，盈利与行业的超额收益、估值均有明显的正相关性。从微观层面看，上市公司的经营现金流和预收账款是盈利的先行指标。 2000 年以来 A 股共经历 4 轮盈利周期，盈利周期长度约 3 年。2002-2005年、2006-2008 年、2009-2012 年、2013-2016 年 A 股市场经历过 4 次完整的盈利周期，每次盈利周期约 3 年。伴随着经济增速的下降，盈利周期的幅度也呈收窄趋势。 从盈利周期与市场整体涨跌的关系看，总体呈正相关，但也有明显的背离。在 2002-2005 年的盈利周期中，市场呈单边下跌，仅 2003 年有结构性的“五朵金花”行情，股权分置问题悬而未决为市场主要拖累因素；2006-2008 年的盈利周期中 A 股出现较大幅度上涨，流动性泛滥为重要因素；2009-2012 年的经济周期中，A 股也曾大幅上涨，强力的经济刺激政策和宽松的流动性是当时的环境背景；201