通胀“结构”研究系列之三：CPI虽然反弹，通胀并不足虑！

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo]宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2018 年 03 月 21 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《金融监管改革的经验和实践》2018.03.16 《机构改革的前世与今生 ——国务院机构改革方案梳理》2018.03.15 《稳量提质，新旧转换！——2018 年《政府工作报告》解读》2018.03.13 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:梁中华 Tel:(021)23154142 Email:lzh10403@htsec.com 证书:S0850517070003 联系人:宋潇 Tel:(021)23154483 Email:sx11788@htsec.com CPI 虽然反弹，通胀并不足虑！ ——通胀“结构”研究系列之三 [Table_Summary]投资要点：  3 月 9 日，统计局公布 2 月 CPI 同比跳升至 2.9%，超出市场之前的预期，但 PPI 同比却继续下行。那么当前 CPI 和 PPI 的这种走势会延续吗？未来通胀如何走？站在当前时点，我们认为今年通胀压力并不足虑。 宏观条件不支持通胀走高！从宏观环境来说，高通胀时期往往具备以下两个特点。其一：前期货币宽松。一切通胀都是货币现象，历史上 CPI 同比增速突破 3%的时期之前，往往都存在 M2 同比增速快速上涨的情况。其二：同期经济繁荣。经济向好是居民收入增长的前提，而居民收入的增加会带动消费和服务需求的增加，历史上两次高通胀时期往往也存在 GDP 增速的提升。但是目前我国并不具备高通胀的宏观环境。一方面，货币条件并不支持通胀大幅走高。另一方面，去年经济增速回升幅度非常有限，而今年又将面临回落的压力。 受到春节效应的短期影响，2 月食品 CPI 和非食品 CPI 出现反弹。在货币趋紧和经济走弱的情况下，今年食品 CPI 是否会持续超预期回升、而非食品CPI 是否会持续回落？下面我们对各细项进行分析。 食品 CPI：同比温和回升。猪肉价格是食品 CPI 的主要影响因素，目前猪价仍未摆脱下跌趋势，成为近两年食品 CPI 的主要拖累。猪肉价格低迷主要与猪肉供需关系稳定有关，展望全年，我们保持去年底的预判，认为猪肉价格将延续弱势行情。非畜肉类食品价格上涨是 2 月 CPI 跳升的主要推动力，其价格自身有非常明显的季节性，主要受到天气影响。3 月高频数据显示蔬菜水产价格已经回调，今年非畜肉类价格将保持稳定。在猪肉价格低迷的情况下，如果其他食品价格难有超预期表现，那么全年食品 CPI 仍将处于温和区间。 非食品 CPI：同比或将回落。CPI 中的非食品类消费品价格和 PPI 走势高度相关，我们不妨先研究下 PPI 的走势。去年 11 月以来，PPI 同比就持续回落，2 月份同比更是下降到 3.7%，符合我们年初的判断。在供给端压制作用减弱和需求回落的共同作用下，我们预计今年 PPI 同比增速将持续回落。而 PPI的下滑将带动非食品类消费品 CPI 同比回落。服务类价格方面，短期尽管出现跳升，但主要是受春节因素影响，目前短期影响已经消退。全年的服务 CPI走势，一方面还是要看近两年变动较大的医疗服务价格走势，另一方面是研究决定服务价格的人力成本情况。其中医疗改革影响减缓，或将带动医疗服务 CPI 同比回落，而房价增速的回调对服务价格的压制也不容忽视。总体来说，预计全年非食品 CPI 同比均值在 2.2%。 CPI 高点已现，通胀不足虑。从宏观环境来看，今年金融去杠杆到经济去杠杆的深入，将导致货币环境仍然难松，经济也将小幅回落。而从 CPI 分项来看，今年非食品 CPI 整体走势稳定；食品 CPI 仍将受到猪肉价格低迷的拖累，反弹力度有限。预计 2 月份 CPI 同比 2.9%或就是全年高点，全年 CPI 将在2.5%以下温和区间。 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 宏观条件不支持通胀走高！ ....................................................................................... 4 2. 食品 CPI：同比温和回升 ........................................................................................... 6 3. 非食品 CPI：同比或将回落 ....................................................................................... 8 4. CPI 高点已现，通胀无惧 ......................................................................................... 10 宏观研究—宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 CPI 同比（%） ................................................................................................... 4 图 2 CPI 同比和 M2 同比（%） ................................................................................. 4 图 3 CPI 同比和 GDP 同比（%） .............................................................................. 5 图 4 商业银行资产同比增速（%） ............................................................................. 5 图 5 固定资产投资、房地产投资和基建投资增速（%） ............................................ 5 图 6 CPI、食品 CPI 和非食品 CPI 同比（%） ........................................................... 6 图 7 CPI、食品 CPI 和非食品 CPI 同比（%） ...........................................