餐饮行业太二酸菜鱼与海底捞的深度对比分析：揭秘高翻台率原因

太二酸菜鱼与海底捞的深度对比分析： 安信证券研究中心 商社团队 首席分析师 刘文正 SAC执业证书编号：S1450519010001 ——揭秘高翻台率原因 22604464/43348/20190923 11:02核心摘要 ■九毛九19年9月赴港申请上市，旗下五个餐饮品牌。九毛九（18年营收占比70.5%）、太二（18年营收占比28.5%）、2颗鸡蛋煎饼、怂、那未大叔是大厨（后三个品牌18年营收合计占比1%）。从股权结构看，与海底捞皆为创始人及员工持股，但九毛九曾在2014&2015年引入外部投资。 ■赛道对比：火锅餐饮标准化相对容易。同时重油、麻辣口味具备成瘾性。而酸菜鱼食材供给稳定，材料及制作都容易标准化，同时酸辣口味口感重，也是中餐中容易扩张的优质赛道。2017年火锅餐饮市场空间为4362亿元，预计未来5年CAGR10.2%，2022年市场空间7077亿元；2018年酸菜鱼市场规模123亿元，预计未来CAGR为33.7%，2024年市场规模705亿元。 ■九毛九集团与海底捞经营模式&成长性对比：1）二者皆以直营模式为主。2）中式餐饮标准化方面，九毛九集团建立起高度标准化且易复制的业务模式，包括限制菜品SKU以简化采购物流、建立中央厨房并统一采购、实施涵盖餐厅经营多方面的标准化流程等多种手段。3）成长性方面，19-21年太二全国开店计划数为60/80/100家。海底捞方面，我们预计2019年及2020年分别新开门店330家和249家。 ■九毛九集团与海底捞财务指标对比：海底捞营收及增速高于九毛九（海底捞16-18年CAGR47.0%，九毛九为22.1%），但九毛九旗下太二品牌表现极为亮眼（16-18年CAGR为181.8%）；九毛九租金成本占营收比重较高（18年占比9.7%，同期海底捞为4.0%），海底捞租金低，主因海底捞品牌价值引流能力强，因此议价能力较强。海底捞人工成本占营收比重较高（18年占比29.6%，同期九毛九为27.7%），但原材料及人工都是二者成本大头（18年海底捞原材料及人工成本合计占营收70.5%，同期九毛九为63.2%）。 22604464/43348/20190923 11:02核心摘要 ■太二与海底捞餐厅营运指标对比：1）地区分布方面，海底捞多数餐厅位于二线城市（占比46.7%），城市分布呈纺锤状结构，太二餐厅多数位于一线城市（占比59.3%），呈倒金字塔型结构。2）同店销售方面，海底捞同店销售远高于太二，主因海底捞同店餐厅数量，餐厅面积（海底捞餐厅面积多在800平方米以上，太二一般为200-300平方米），营业时间（海底捞每天营业17个小时，太二营业7-10小时），人均消费较高导致。海底捞餐厅在二线、三线及以下城市的同店增长率高于太二，太二餐厅在一线城市的同店增长率较高。3）单店回收成本方面，太二餐厅一般运营满一个月实现收支平衡，7个月实现现金投资回收；海底捞一般1-3个月盈亏平衡，6-13个月实现现金投资回收，二者皆处行业领先水平 ■翻台率剖析对比：2019H1太二整体翻台率4.9次/天，海底捞同期为4.8次/天。太二翻台率能够赶超海底捞的原因核心在于二者的商业模式差异：太二聚焦酸菜鱼单品+定位纯吃饭场景，菜品SKU少而精，店内服务简化且不接受四人以上顾客，直接提高点餐出餐用餐效率，直接拉高翻台率，而海底捞主打好服务+社交场景为主，通过好口碑带来客流，间接提升翻台率。太二的商业模式对提高翻台率作用更简单直接。 ■供应链对比：九毛九食材全部来自第三方，海底捞大部分食材来自蜀海、颐海等关联方。 ■核心竞争力对比：表面上看，太二的核心优势为好口味，海底捞的核心优势为好服务。但好口味和好服务在门店扩张情况下的持续供应和品质稳定才是真正的核心竞争力，两个品牌都有背后优秀的管理和运营能力作为保障，实现品牌竞争优势的持续稳定。 ■投资建议：推荐海底捞，建议关注九毛九国际。 ■风险提示：1）食品安全风险；2）市场经营风险；3）门店扩张不及预期；4）管理风险。 22604464/43348/20190923 11:02目录 1.“九毛九”赴港上市，九毛九及太二是其主力品牌 2. 太二与海底捞多维度对比：赛道皆优，经营模式各有千秋 2.1. 赛道对比：酸菜鱼和火锅同属中式餐饮优质赛道 2.2. 模式对比：九毛九与海底捞皆以直营为主，扩张重点地区各不同 2.3. 财务对比：海底捞租金优势显著，九毛九人工成本更低 2.4. 餐厅营运对比：太二餐厅扩张尚处初期，二者单店回收周期皆优 2.5. 太二酸菜鱼高翻台率源于其“快”商业模式 2.6. 核心竞争力对比：表面优势不同，背后皆为管理运营能力保障 3. 投资建议 4. 风险提示 22604464/43348/20190923 11:021. “九毛九”赴港上市，九毛九及太二是其主力品牌 九毛九旗下5个餐厅品牌，19年9月港交所申请上市。九毛九集团成立于2005年，是一家以连锁经营为核心的中式餐饮集团。集团旗下有九毛九、太二、2颗鸡蛋煎饼、怂、那未大叔是大厨 5个品牌，公司目前拥有147家九毛九餐厅，98家太二餐厅，22间2颗鸡蛋煎饼餐厅（另有41家加盟店），1家怂餐厅和1家那未大叔是大厨餐厅。店铺版图覆盖了华东、华南、华中、华北等区域，实现了差异化的特色大众餐饮服务，形成了多品牌互相弥补、协同并进的发展模式。2019年9月，公司向港交所递交招股书，拟在香港主板上市。 图1：九毛九集团旗下五个品牌 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 图2：公司版图覆盖华东、华南、华北、华中区域 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 22604464/43348/20190923 11:02图3：九毛九品牌营收及增速（亿元） 图5：“太二”营收占比逐年上升（亿元） “太二”品牌营收增速亮眼，餐厅版图集中华南地区。从品牌来看，九毛九和太二为公司主力品牌，2019H1合计营收占比98.7%。其中，太二餐厅营收增速亮眼，营收占比不断提升。2016年太二营收0.68亿元，占比仅5.8%，2017年营收达5.4亿元，同比增长259.9%，占比提升至16.6%。18及19H1太二保持了120%以上的增速，截至2019H1，太二营收5.38亿元，占比43.5%。从地区来看，公司餐厅主要集中在华南地区，其次是华中及华东。公司有122家九毛九餐厅（占该品牌所有餐厅比例（下同）为83.0%），57家太二餐厅（占比58.2%），61家两颗鸡蛋煎饼（占比96.8%），1家怂（占比100%），1家那未大叔是大厨（占比100%）品牌位于华南地区。 图4：太二品牌营收及增速（亿元） 图6：公司餐厅集中在华南地区 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 10.2% 10.8% 5.8% 0%2%4%6%8%10%12%02468101214162016201720182019H1九毛九营收 营收YoY（右轴） 259.9% 121.4% 146.8% 0%50%100%150%200%250%300%01234562016201720182019H1太二营收 营收YoY（右