固定收益专题：如何构建可比产业债的转债信用分析模型

1 固收研究 固定收益专题 证 券 研 究 报 告 如何构建可比产业债的转债信用分析模型 投资要点： ➢ 转债信用风险事件不断强化市场对债底“可靠性”的担忧，建立对转债债性维度的信用评价体系，有助于挖掘信用资质尚可而价格处于低位区的标的。 ➢ 通过收集各主体2019年至今各项财务数据，我们建立了信用评分体系。在此基础上，我们针对转债与产业债在信用维度进行综合评分，将转债信用水平与产业债进行对标。 ➢ 信用评分共包含6个维度：规模水平、营运能力、盈利能力、景气度、杠杆水平以及盈利能力，按照比例加权平均得到综合信用评分。各维度以目标主体在全样本主体中的分位数为最终分数（分数越高代表基本面越强）。 ➢ 根据评分范围共分两组：仅可转债范围内信用评分，可转债与产业债混合信用评分。两组评分评分规则一致，仅因样本选取范围不同导致可转债分数存在一定差异。 ➢ 根据最新年报/季报数据，在可转债与产业债混合信用评分中，可转债的综合信用分数中枢在60-70区间，而产业债在40-60区间。仅可转债信用评分中，可转债的综合信用分数中枢在40-60区间，60分以上债券约占31%。 ➢ 转债信用评分整体高于产业债，且评分呈现越低评级分差越大的特性。对于2024年8月2日在市的债券的2020-2023年的历史综合信用评分，转债平均高于产业债约10分，其中AA评级分差扩大至约20分左右。可转债信用评分整体优于同评级同YTM区间产业债，当下转债信用风险或被整体性高估。从信用评分角度来看，纵使不考虑期权价值本应对转债到期收益率有所压降的情况下，转债收益率仍高于于同评级同信用评分的产业债，转债的信用风险或整体性地被市场高估。 ➢ 我们判断短期内转债信用风险继续外溢概率不高，前期出险个券已基本“靴子落地”，纯债溢价率接近0或略负、信用评级稳定、信用评分较高且有一定优化的标的。我们从转债信用评分模型角度出发，结合标的基本面，为投资者展现评分模型的时间案例。 ➢ 科利转债近两个季度杠杆水平、偿债水平和景气度有所优化，整体业务比较稳定，2024年Q1最新综合信用评分为80分。 ➢ 海顺转债近四个季度各信用评分维度较为稳定，伴随规模水平、盈利水平与偿债能力小幅优化， 2024年Q1最新综合信用评分在60分。 ➢ 风险提示：市场风险超预期，政策边际变化，统计误差风险。 固定收益固定收益固定收益专题专题专题 2024 年 8 月 26 日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 徐亮 执业证书编号： S0210524040003 邮箱： xl30484@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter 分析师: 林浩睿 执业证书编号： S0210524070001 邮箱： lhr30501@hfzq.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1.《基于机构交易行为的期限轮动模型》 2024.8.15 2.《基金行为偏谨慎，动量模型超跌翻多》 2024.8.13 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 华福证券 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 1 前言 .................................................................... 1 2 信用评分模型的构建细节 .................................................. 1 3 可转债与产业债相比，信用状况如何？ ...................................... 3 4 信用评分模型使用举例 .................................................... 5 5 风险提示 ................................................................ 6 图表目录 图表 1：在市转债跌破债底比率（纯债溢价率为负） ...................................................... 1 图表 2：信用评分模型涉及哪些财务指标？ .................................................................... 1 图表 3：23 年可转债与产业债混合信用评分分布 ........................................................... 3 图表 4：24Q1 仅可转债范围内信用评分分布 ................................................................. 3 图表 5：同评级转债与产业债综合信用评分分差（转债-产业债） .................................. 3 图表 6：可转债与产业债综合信用评分 ............................................................................ 3 图表 7：2023 年同评级同 YTM 区间综合信用评分分差（转债-产业债） ..................... 4 图表 8：中证转债与产业债指数走势 ............................................................................... 4 图表 9：科利转债信用评分 .............................................................................................. 5 图表 8：海顺转债信用评分 .............................................................................................. 6 华福证券 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 1 前言 转债信用风险事件不断强化市场对债底“可靠性”的担忧，建立对转债债性维度的信用评价体系，有助于挖掘信用资质尚可而价格处于低位区的标