1~2月经济数据点评：经济加速，悲观预期再次证伪，关注二季度动能切换

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo][Table_Title]2018.03.15 经济加速，悲观预期再次证伪，关注二季度动能切换 ——1-2 月经济数据点评 联系人： 电话： 邮箱： 证书编号 花长春 0755-23976621 huachangchun@gtjas.com S0880116100007 [Table_Author]张捷(分析师) 010-59312761 zhangjie018644@gtjas.com 证书编号 S0880517050006 本报告导读：房地产投资到底是强还是弱？出口交货值略有加快，外需强弱到底如何？代表中周期的新生动能何时释放？平稳的消费蕴含着怎样的变化？ 摘要： [Table_Summary] 一、房地产投资到底是弱还是强？ 1-2 月，房地产数据存在些许“拧巴”之处，房地产投资大超预期上行，但新开工、土地购置却不强。这“拧巴”之处可能反映了（1）房企预售控制较严，房企加快现有（尤其是取得预售证的）工程建设进度，但对新开工有所保留；（2）数据的背离也可能反映土地购置费的分期计提。 在利率曲线“前低后高”的预期、房地产税立法的加速及政府端支持的推动下，房地产投资超预期概率仍较大。 二、出口显著提速但出口交货值增速只是略有上行，外需强弱到底如何？ 两者的背离不能说明外需强弱，而是反映了两者统计范围的差别。工业出口交货值为本期生产、本期交给外贸经营部门或自营出口的产品价值，而外贸出口总值为本期出口的产品总值，不一定是本期生产的。 三、中周期的新生动能何时释放？ 1-2 月制造业投资及工业生产数据均表明，新产业、新工业的拉动力量增强。 “两会”报告对制造业有明显的政策倾斜，随着其落地-催化，18 年中周期的动能有望释放。 四、平稳的消费蕴含着什么？ 1-2 月社零消费增速平稳，汽车起到主要拉动作用。分量价看，汽车销量增速的小幅上升不足以支撑其金额增速的跳升，由此更重要的是其消费结构向高端车倾斜的转变。 18 年以汽车为代表的消费升级趋势将延续。 宏观研究团队 花长春（研究所全球首席经济学家） 电话：0755-23976621 邮箱：huachangchun@gtjas.com 证书编号：S0880116100007 张捷（分析师） 电话：010-59312761 邮箱：zhangjie018644@gtjas.com 证书编号：S0880517050006 解运亮（研究助理） 电话：010-59312751 邮箱：xieyunliang@gtjas.com 证书编号：S0880116030065 叶凡（研究助理） 电话：010-59312700 邮箱：yefan@gtjas.com 证书编号：S0880117120094 罗志恒（分析师） 电话：010-59312711 邮箱：luozhiheng@gtjas.com 证书编号：S0880516060002 魏凤（分析师） 电话：021-38676675 邮箱：weifeng@gtjas.com 证书编号：S0880517050005 [Table_Report]相关报告 《货币政策框架转型期已至》 2018.03.11 《通过薪资结构把脉美国经济》 2018.03.10 《全球三大周期共振向上，同步复苏再验证》 2018.03.09 《关注政策变化四大亮点和五大主题机会》 2018.03.05 《鲍威尔国会“首秀”，强调“货币政策规则”》 2018.03.01 事件点评 宏观研究 宏观研究 证券研究报告 事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 10 事件： 1-2 月份规模以上工业增加值同比 7.2%，前值 6.2%（市场预期 6.2%）。1-2 月固定资产投资累计同比 7.9%，前值 7.2%（市场预期 7%）。1-2 月社会消费零售当月同比 9.7%，前值 9.4%（市场预期 9.8%）。 总体上，1-2 月生产数据和投资数据大幅好于预期，消费数据符合预期。不过，房地产投资数据中，存在着些许“拧巴”之处。那么，这些数据到底传递了什么信号？经济是否加速了？ 一、 房地产投资到底是弱还是强？ 1-2 月份三项经济数据中，固定资产投资最超预期。1-2 月全国固定资产投资（不含农户）同比增长 7.9%，增速比去年全年加快 0.7 个百分点。投资大幅超预期主要受房地产投资增速大幅跳升拉动，全国房地产开发投资同比名义增长 9.9%，增速比去年全年提高 2.9 个百分点。 1、观察房地产数据，发现其中有许多拧巴之处，如何解释？ (1) 房地产销售金额和销售面积增速一升一降，背离。其中，商品房销售面积同比增长 4.1%，增速比去年全年回落 3.6 个百分点。商品房销售额增长 15.3%，增速提高 1.6 个百分点（图 1）。 (2) 房地产投资整体回升，但施工、新开工面积同比增速回落，一升一降，背离。其中，新开工回落 4.1 个百分点，施工回落 1.5 个百分点（图 2）； (3)土地购置增速、房地产开发企业到位资金增速均大幅回落。二者分别回落 17个百分点和 3.4 个百分点（图 3）。 数据解读的核心是要给出诸多表象发生的统一解释逻辑，滤掉偶然性因素，推断趋势。我们发现，这份数据单在强化“上半年房地产投资超预期“的概率。首先，我们分别解释三个“拧巴”。 (1) 当前房地产市场销售呈现结构性差异，即一、二线城市好于三、四线城市。前者单位面积价格远高于后者，因此房地产销售“金额”与“面积”增速背离。 (2) 销售好于预期，开发商加紧手头项目施工与建设，驱动投资回升。而投资又与新开工背离，主要有两个原因： 原因一：房地产开发、销售程序的影响。一些开发商不能如期拿到预售证，这阻隔了从“投资”到“新开工”的传导。当前预售管控较严，房企融资也受限，而刚需和改善性需求不弱，所以房企加大“推盘”力度，包括加快已经取得预售证的工程项目。但同时，在较严的预售证制度下，房企又对新开工持有谨慎态度。 原因二：计入房地产投资的“土地购置费”的分摊影响。土地购置的全部费用不是在房地产企业购买土地当时就一次性计入房地产投资的，而是按其“实际发生额”而分期计入的。这也就意味着，如果前期购置土地面积较多或价格较高，在当期开发时，会推高当期的投资完成额。17 年下半年以来，土地成交面积及土地成交款的增速都有显著的提升，对 18 年的房地产投资有一定的推升（图 4）。 (3) 融资受控导致土地购置及到位资金增速回落。年初以来，MPA 导致开发端融资大幅收紧（表外非标转表内）。这直接表现为三个明显的现象：到位资金增速 事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 10 大幅下滑；开发商拿地能力减弱、土地购置增速明显放缓。另外一方面，（地方）政府推地不断，土地市场在“价格信号”上出现地价和土地溢价率的下行。由此，土地购置增速由“正“转”负“，并非因为预期变差，