交通运输行业：机场，免税成为新投资维度，未来成长空间广阔

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 9 月 17 日 交通运输 机场：免税成为新投资维度，未来成长空间广阔 观点聚焦投资建议 我们认为机场板块的投资逻辑已经从判断资本开支周期，转为重估客流量带来的商业价值。机场拥有天然的垄断性，且北京、上海、广州等大型国际机场的客流量价值相对于其他机场更高。在海外消费回流的大背景下，我们认为机场受益于免税消费增长，长期成长空间广阔，但短期我们覆盖的五家机场估值均已处于合理水平。 理由 我们认为航空是少有的将维持较长时间增长的行业。受益于异地出行市场快捷性的需求，我们认为航空在出行中的占比有望持续提升。中国航空市场渗透率仍然较低，2018 年中国人均乘机次数仅 0.43 次，与美国 2.71 次相比差距显著。根据 IATA 预测，2017 年到 2037 年，中国将新增 10 亿人次旅客，20 年复合增速超过 5%。 免税成为机场投资新维度。我们认为机场的投资逻辑已经发生转变，从判断资本开支周期到重估非航价值。此前我们认为机场投资逻辑为判断大型资本开支转固的年份，在盈利低点买入，等待利用率提升。当前，我们认为机场进入到了流量变现的阶段。在民航局“控总量、调结构”的大背景下，客流量的增速受到限制，而当前北京首都机场、上海浦东机场和广州白云机场的免税业务利润占比均在七成以上（2019 年预测值），且机场的免税收入按免税销售额固定比例分成，因此我们认为机场可享受到中国免税消费市场的增长的巨大红利。2018 年中国人在海外的免税消费是境内消费的 4.5 倍，我们认为未来消费回流空间广阔。 我们认为上海机场未来客流量的确定性在北、上、广三地机场中最高。北京大兴机场对北京首都机场分流在即，广州未来也计划有第二机场，或也产生分流，而上海两场格局早已确定，我们认为浦东机场将承接未来的客流增量，因此我们认为上海机场未来客流量的确定性最强。从当前国际旅客人均免税销售额来看，上海浦东机场高于北京首都国际机场高于白云机场，客流量变现能力最强。 我们认为中国机场估值较国际机场应有折价，而当前中国机场估值与国际机场相当。虽然中国机场的资本回报率与国际机场相当，但我们认为中国机场因为定价权受限以及分红率较低，理应相较于国际机场有折价。当前上海机场对应 2020年 24.9 倍市盈率，白云机场对应 2020 年 31.4 倍市盈率，已经与国际机场估值水平相当。北京首都机场（H 股）对应 2020 年 16.5 倍市盈率，考虑未来两年盈利均处于下行通道，我们认为当前估值比较合理。 盈利预测与估值 维持我们所覆盖的机场公司盈利预测、目标价和评级不变。 风险 航空需求不及预期，免税收入不及预期。 赵欣悦 分析员 SAC 执证编号：S0080518070009 SFC CE Ref：BNN872 xinyue.zhao@cicc.com.cn 杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553 xin.yang@cicc.com.cn 方舒 联系人 SAC 执证编号：S0080118070039 shu.fang@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 上海机场-A 跑赢行业 90.00 27.5 24.9 白云机场-A 中性 16.00 41.8 31.4 深圳机场-A 中性 9.40 30.6 23.8 厦门空港-A 中性 20.00 12.4 11.8 北京首都机场-H 中性 8.00 11.7 16.5 中金一级行业 交通运输 相关研究报告 •上海机场-A | 卫星厅即将正式投入运营，预计初期对公司盈利略有拖累 (2019.09.12)•北京首都机场-H | 业绩符合预期；零售收入增长明显(2019.09.03)•上海机场-A | 中免集团上海市内免税店初探(2019.09.03)•厦门空港-A | 内生增长受限，预期分红率降低，下调至中性 (2019.09.02)•白云机场-A | 业绩符合预期，二季度净利润跌幅较一季度明显收窄 (2019.09.02)•上海机场-A | 业绩符合预期，非航收入和投资收益显著上涨 (2019.08.27)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 901001101201301402018-092018-122019-032019-062019-09相对值 (%) 沪深300 中金交通运输 中金公司研究部: 2019 年 9 月 17 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 未来二十年，航空市场预计将维持高单位数增长............................................................................................................... 4 异地出行：规模大、增速快，消费回流带来结构性机会 ................................................................................................... 4 航空出行：“我要更快捷”，我们认为航空是少有的将维持较长时间增速的行业 ........................................................... 4 免税：机场投资新维度 ........................................................................................................................................................ 6 机场投资逻辑已发生改变：从判断资本开支周期到重估非航价值 ................................................................................... 6 中国免税市场成长空间有多大？ .......................................................................................................................................... 8 中国机场免税格局：中免集团一家独大............................................................................................................................. 11 口岸免税店新政预计短期影响有限 ..................................................................................................................