18年2季度经济与资本市场展望：旧不如新，少即是多

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo]宏观研究 证券研究报告 宏观季报 2018 年 03 月 01 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《利率升美元贬，美国经济扩张已近尾声！》2018.02.26 《“春节效应”下的经济真相》2018.02.12 《三大信号：美国经济扩张已近尾声！》2018.02.09 《挤出旧水分，释放新活力——17 年地方经济全景观察》2018.02.07 《油价、猪价、寒冬，CPI 会飙吗？ ——通胀“结构”研究系列之二》2018.02.06 《涨价背后的故事：旧周期与新经济——通胀“结构”研究系列之一》2018.01.30 《从结构分化看消费升级——中国经济结构变化系列之一》2018.01.30 《弱势震荡何去何从？——加息周期的美元贬值》2018.01.24 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:顾潇啸 Tel:(021)23219394 Email:gxx8737@htsec.com 证书:S0850514100001 分析师:于博 Tel:(021)23219820 Email:yb9744@htsec.com 证书:S0850516080005 分析师:梁中华 Tel:(021)23154142 Email:lzh10403@htsec.com 证书:S0850517070003 联系人:李金柳 Tel:(021)23219885 Email:ljl11087@htsec.com 联系人:宋潇 Tel:(021)23154483 Email:sx11788@htsec.com 联系人:陈兴 Tel:(021)23154504 Email:cx12025@htsec.com 旧不如新，少即是多 ——18 年 2 季度经济与资本市场展望 [Table_Summary]投资要点：  美国扩张周期尾声。17 年 4 季度以后，美国国债利率持续飙升而美元大幅贬值，意味着美国处在经济扩张的尾声阶段。17 年美国 GDP 增速 2.3%，远低于 15 年的 2.9%。本轮美国经济扩张已经历 105 个月，也接近历史极限。其失业率只有4.1%，上两次降至 4%左右的一年后就发生了经济衰退。原因是在充分就业的状态下，减税已经无法刺激国内生产，只会推涨工资，推高通胀和利率。但减税对美国居民支出的刺激远大于对收入的贡献，其储蓄率已经降至历史最低位，一旦利率过高导致居民减少借贷、消费行为发生逆转，那么经济很可能会随时步入萧条而非继续扩张。从金融周期来看，09 年信贷增速由负转正标志着本轮经济扩张的起点，15 年信贷增速达到 8%是本轮经济最高峰，而目前信贷增速已经降至3.5%，未来随着利率上升大概率继续下滑，美国已处于金融周期尾声阶段。 举债过度资产泡沫。从长期来看，产出决定了经济，而债务则导致了经济波动。如果举债超出了收入，短期可以刺激经济，使增长超过潜在增速，推动资产价格上涨，但借了钱是要还的，一旦开始减债去杠杆，就会使经济低于潜在增速，资产价格下跌。08 年全球金融危机之前，中国经济的举债是正常模式，债务增速与收入增速相当，但从 09 年开始，中国进入到过度举债模式，债务增速远超收入增速。在 09/10 年、12/13 年和 16/17 年，中国的企业、政府和居民分别加了三次杠杆，结果是前两年经济短期企稳反弹，但到第三年经济就会重新下滑。而由于持续的债务加杠杆，中国整体债务率已经创出历史新高，而地产泡沫也愈演愈烈，降低债务率也成为首要任务。 去杠杆金融到经济。债务率等于负债与 GDP 的比值，从理论上来说，降低债务率有 4 种方式，一是降低利率，二是减记债务，三是增加通胀，四是提高经济增长的潜力。而供给侧改革其实就是降杠杆的各种方式：15 年降成本就是降低利率，16 年的去产能和 17 年的去库存推动了商品和房价上涨，其实是再通胀。但是到目前为止中国的债务率还在上升，我们认为未来会转向另外两种降债务的方式：去杠杆和补短板，去杠杆就是抑制债务扩张，补短板就是提高经济增长的潜力。17 年去杠杆主要发生在金融部门，体现为货币增速 M2 大幅下降，但是对实体经济影响有限。但 18 年去杠杆开始影响实体经济，体现为 1 月份企业部门的总融资增速已创历史新低，而居民部门的举债增速虽高、但在房贷利率不断上升的背景下明显是强弩之末。我们预计 18 年的社融增速大概率会个位数增长，而地产销量将转负，连带着工业经济会重新下滑，而 PPI 也将趋势性下行，而 CPI则受益于食品涨价温和回升。 旧不如新，少即是多。经济企稳靠新经济而非旧经济，17 年工业增速持续下滑，是代表新经济的信息服务业将 GDP 增速企稳，而春节消费也显示出消费升级，出境游增速显著上升。从物质需要到美好生活、从工业化到服务创新。过去靠人口红利和城市化两大红利推动，中国居民追求房车等物质生活，而经济也是工业化时代。而目前城镇居民耐用品已基本普及，未来其对美好生活的追求其实就是消费的转型和升级，转向无形消费和品质消费，也就是服务和创新。补短板，提高效率。工业化主要靠银行债务融资，而服务和创新主要靠股权融资，而从债务融资转向股权融资，其实就是要补短板、提高中国经济的效率，这也是去杠杆的最重要一环。警惕泡沫，旧不如新。随着银行总资产增速大幅降至 7%，货币低增速已无法支撑地产泡沫扩张。而从美国的经验看，其金融危机以后靠新经济崛起，我们也要寻找中国的纳斯达克，遗憾的是我们的创新企业龙头大多不在 A 股，而港股允许亏损企业上市、推出同股不同权，将逐渐转变为成长和创新的市场。少即是多，债市慢牛。高债务和高利率不相容，随着经济去杠杆的推进，融资增速持续回落，意味着资金的供需关系发生逆转，国债利率的下行拐点已出现。18年资产配臵：重视港股创新机会，融资回落债券慢牛，避险增加黄金需求，服务消费受益于 CPI 温和回升，警惕货币收缩和 PPI 下行对商品和房地产的风险。 18 年大类资产配臵沿五方面逻辑展开：重视创新带来的港股机会、货币趋稳带来债券慢牛、避险情绪对黄金的配臵需求、服务消费受益于 CPI 温和回升以及警惕 PPI 下行给国内商品和房地产带来的风险宏观研究—宏观季报 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录1.美国扩张周期尾声 ..................................................................................................... 71.1 经济扩张后期 ................................................................................................... 7 1.2 金融周期尾声 ............................................................................