汽车及零部件行业：乘用车整车中报回顾，清库拖累毛利率扩产推高折旧占比

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 9 月 10 日 汽车及零部件 乘用车整车中报回顾：清库拖累毛利率 扩产推高折旧占比 业绩回顾 业绩符合预期 我们对主要的 A/H 股整车上市公司的半年报进行分析，受车市需求下滑和国六切换的影响，上半年乘用车整车板块景气度较低，整车厂营收如期下降，而净利润降幅超过营收和销量降幅。不考虑正增长的两家公司（比亚迪和东风），营业收入同比降幅在 10-50%，归母净利润同比降幅在 10-240%。 发展趋势 清库促销拖累毛利率，降本控费、政府补贴度难关。上半年整车厂毛利率环比提升但仍然保持低位，整体费用率保持稳定，在收入规模下降的背景下，体现车企在降本控费方面的努力。销管费用率有所下降，研发费用率同比提升，但车企间有所分化。与此同时，二季度车企获得政府补贴环比大幅增加。往前看，随着传统旺季开始、新车型密集投放，我们预计车企将加大营销投入力度，广宣费用环比可能增加，而管理和研发费用率稳中有降，整体费用率可控。我们预计与产能投放相关的经营性政府补贴，仍将成为整车厂利润下滑的减速带。 自主品牌盈利下滑尤甚，合资品牌表现分化。上半年自主品牌（包括一线自主）盈利能力大幅下降，长城、吉利和上通五菱净利润降幅在 40-60%，传祺转亏，长安及上汽乘用车亏损扩大，净利率同比降幅在 2-11ppt。合资品牌表现分化，以广本、广丰为代表的日系实现收入和利润正增长，以北京奔驰、华晨宝马为代表的豪华品牌收入大幅增长，但由于支付经销商补贴增加，利润同比微降，上汽大众、上汽通用（销售+制造口径）净利润降幅略超收入，长安福特上半年亏损。合资品牌整体盈利能力仍然保持在一定水平以上，日系和豪华品牌净利率保持在10%左右，大众合资保持在 8%左右。 周转率下降但运营效率有所保持，资本开支扩张恰逢销量下滑，折旧占比提升摊薄利润。整体看年中整车厂账面库存金额相对年初略有增加，存货及应收周转率下降，但营运资本仍然下降，体现整车厂对产业链的把控能力仍然强劲，能够充分利用上下游资源共同度过行业困难期。从去年下半年开始，车企（尤其是一线自主品牌）资本开支扩张，恰逢预期之外的销量下滑，导致产能利用率处于低位，折旧占比提升对利润形成拖累。往前看，我们预计整车厂在新能源、智能网联及出行等新业务方面的投入仍将很大，短期可能导致利润承压，那么需要关注的是如何做好加减法和更好的利用社会资本，最大化投入产出。 盈利预测 我们预计 9 月产量复苏但销量同比仍下降，四季度低基数基础上同比可能转正，但产能利用率不高、行业加速淘汰期竞争激烈，因此折扣回收难度较大，加之折旧增加形成拖累，车企盈利反弹将滞后于销量复苏。 估值与建议 我们的细分板块推荐顺序仍然是：豪华品牌经销商>零部件>整车，乘用车整车板块建议关注个股行情，首推长安汽车，建议关注东风和吉利。 风险 行业需求回暖低于预期。 常菁 分析员 SAC 执证编号：S0080518110003 SFC CE Ref：BMX565 jing3.chang@cicc.com.cn 奉玮 分析员 SAC 执证编号：S0080513110002 SFC CE Ref：BCK590 wei.feng@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 长安汽车-A 跑赢行业 11.30 N.M. 20.8 上汽集团-A 跑赢行业 27.40 10.5 10.2 广汽集团-A 跑赢行业 12.40 13.8 13.2 比亚迪-A 跑赢行业 59.00 67.8 68.7 长城汽车-A 中性 10.40 18.0 17.0 东风集团-H 跑赢行业 9.40 4.2 4.1 广汽集团-H 跑赢行业 8.90 8.2 7.8 比亚迪股份-H 跑赢行业 50.00 49.3 50.0 长城汽车-H 中性 6.35 10.2 9.6 吉利汽车-H 中性 14.00 13.5 12.3 华晨汽车-H 中性 8.00 6.1 5.7 长安-B 跑赢行业 7.40 N.M. 7.9 中金一级行业 汽车及零部件 相关研究报告 •大洋电机-A | 终止收购焉知非福，需回归主业提升运营能力 (2019.09.02)•中国重汽-H | 多重因素抑制利润弹性，公司有效夯实资产质量 (2019.09.02)•正通汽车-H | 金融发展不及预期，新车业务量利齐跌(2019.09.02)•汽车及零部件 | 终端需求仍弱车企加大营销投入 汽车板块中报业绩披露完毕 (2019.09.02)•中国重汽-A | 向经营质量要利润弹性，向工程重卡要需求韧性 (2019.09.02)•广汽集团-A | 广丰一枝独秀 传祺静待拐点(2019.09.01)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 80901001101201302018-092018-122019-032019-062019-09相对值 (%) 沪深300 中金汽车及零部件 中金公司研究部：2019 年 9 月 10 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 降本控费度难关 自主表现弱于合资 ................................................................................................................................... 3 营收如期下滑 利润降幅更大 ................................................................................................................................................ 3 清库促销拖累毛利率 降本控费、政府补贴度难关 ............................................................................................................. 3 自主品牌盈利下滑尤甚 .......................................................................................................................................................... 5 存货增加周转率下降 资本开支维持高位 ............................................................................................................................ 7 存货增加、周转率下降 但营运效率仍有保障 ........................................................................