医药生物行业深度报告：调存量、寻增量、抓变量-医药新常态，路在何方？

行业研究报告|行业深度报告医药生物行业评级 强于大市（维持评级）2024年8月26日请务必阅读报告末页的重要声明医药新常态，路在何方？——调存量、寻增量、抓变量证券分析师：盛丽华 执业证书编号：S0210523020001联系人：何展聪、杨风雨华福证券核心观点及投资建议➢2020年8月至今医药板块已连续调整4年，时间和幅度远超过往，其背后行业基本面和政策面出现了哪些变化？未来中长期的医药投资与过往有哪些区别？我们试图复盘医药20年，结合国内人口结构变化与“三医联动”的医改政策，提出基于人口（需求）、医保（支付）、医药（供给）和医疗（结构）的行业分析框架。我们判断行业至暗时刻已过，但投资范式和过往的赛道（板块）投资将存显著差异，展望中长期，“调存量、寻增量、抓变量”或成医药投资关键词，本篇报告为我们中长期医药投资策略开篇，后续我们将针对各投资方向做进一步展开分析。➢1）复盘-至暗时刻已过，进入医药新常态：我们复盘了医药20年，板块二级表现既与基本面强相关，亦受政策强扰动，每个阶段医药表现均有所不同。受制于疫情、医疗反腐和医保控费等，近四年的深度调整已充分反映政策的悲观预期，结合人口的变化及支付端分析，我们认为医药正进入新常态。➢2）需求-量:新增人口下降和老龄化加大为需求变化最重要的基本面：医疗不缺需求，民众对健康的追求是无止境的，但结构是受人口和疾病谱变化深刻影响的。预计23-30年60岁以上人群将成唯一复合正增长的人群，相对稳定的为中青年人，下降最快的是儿童。慢病/非传染病和抗衰老将有巨大需求。➢3）支付-价:个人收入预期+政府投入决定医保收入增长，预计未来支出增速降为4%-6%：22年国内卫生总支出8.5万亿，其中医保基金占比近40%，根据我们分析：1、职工医保：压力相对较小，收入增长取决于工资增长，与经济增长预期强相关；2、居民医保：压力巨大，增长取决于政府投资和筹资方式改革；3、基金收入及支出测算：在政府投入和筹资政策不变的情况下，根据我们模型23-50年医保收入CAGR为2.7%，若支出增速分别为4.2%/4.9%/6.3%,则到2035/2040/2050年累计结余清零。4、考虑到医保支出的杠杆效应，在商业医保尚未发展起来的背景下，将从支付端决定医药行业整体未来增速或在4%-6%之间。5、考虑到支出金额有限，而老龄化下旺盛的需求，均价下降，追求性价比促进进口替代将成主旋律。➢4）供给-创新崛起：技术跟进与积极出海：药审改革2015年启动至今，中国创新药快速崛起，带动医药从大国逐步走向强国。政策上-研发、临床、生产等监管标准向欧美靠近；市场上-国内创新药正在腾笼换鸟，国际上通过BD或自建团队走向全球，中国已成仅次于美国的第二大创新药研发大国。技术上- 医药科技属性凸显，不断有技术突破，国内依托的人才优势和临床成本优势，快速跟进，特别是工程式创新成果显著，很多领域十分接近全球；➢5）结构-医改深水区，调整存量结构：医疗改革作为医改深水区，主要通过系列政策解决看病难和看病贵的问题，涉及政策繁多，我们大致判断有如下趋势：1、医疗追求性价比：进口替代加速；2、医疗资源下沉：基层大于城市；3、薪酬改革：服务大于药耗；详细见后文判断。➢投资建议：综上我们判断医药未来行业与GDP的超额增速将下降，支付端和医疗改革将决定医药更多结构性机会，我们认为调存量、寻增量和抓变量或为医药中长期主要投资策略：1）调存量：老龄化（预计60岁及以上人口23-30年CAGR唯一正增长）+进口替代（支出有限，追求性价比，传统产品回归制造业）。2）寻增量：出海（欧美定价高，市场大），大品种（空间大，放量快，盈利强） 和仿转创-Pharma（传统企业第二增长曲线）；3）抓变量：国企改革（国央企医药中仍有重要地位，国资委新要求下或有效率提升及产业整合）。➢风险提示：行业政策风险、模型预测误差较大风险、海外结论不可比风险、宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险。2华福证券◼复盘医药20年，至暗时刻已过，进入新常态◼二级复盘：行情和估值体系受政策影响，近4年调整幅度及时长远超过往◼基本面复盘：行业超额增速逐步收敛，结构变化或更为重要◼行业分析框架：人口-需求、医保-支付、医药-供给、医疗-结构 ◼需求：人口结构变化和疾病谱变化将带来需求结构显著变化◼支付：8.5万亿元医疗费用谁支付？流向谁？新常态下各支付方可能的变化？◼供给：药审改革后创新崛起，紧跟技术周期+积极推进出海◼结构：医疗改革——本质为存量市场的结构调整，重点关注调整方向◼投资建议及风险提示目录3华福证券405-08年：行业高速增长，牛市同步于大盘，熊市则防御属性凸显09-10年：新医改落地，行业百花齐放11年：首次医保控费12-15年：新医改推进至医疗，外延并购+医院跨界为主线 16-18H1：创新产业链崛起+白马股回归18H2:多重事件冲击19-21H1:核心资产CXO及医疗服务等极致行情21H2-22Q3：行业估值回归22Q4-23Q2:疫后复苏23Q3至今：反腐，行业新阶段图：2005年至2024/8/23医药生物（申万）指数行情复盘图：2005年至2024/8/23医药行业不同子版块市值占比变化情况1.1二级行情复盘：行情和估值体系受政策影响，近4年调整幅度及时长远超过往4.5%4.8%5.6%4.6%4.4%3.4%3.5%3.1%2.8%3.8%4.0%4.3%3.4%3.0%3.5%2.9%4.3%4.3%4.6%4.8%39.0%31.9%34.1%36.1%31.8%35.8%31.5%32.6%31.0%29.5%27.3%27.2%29.5%26.6%27.0%21.5%20.1%21.1%24.2%28.1%34.4%35.9%32.0%31.3%33.3%31.3%35.1%35.5%35.4%31.3%27.8%28.2%24.7%22.7%17.0%11.5%14.6%14.2%14.8%16.3%1.8%3.0%2.3%3.2%2.4%1.7%1.6%1.6%2.8%4.4%4.5%4.9%3.9%2.8%2.2%2.0%1.7%1.8%2.2%2.7%1.9%5.2%7.8%5.2%6.4%6.1%4.9%4.7%4.2%3.8%3.1%3.1%3.8%5.3%5.9%9.6%9.1%7.5%6.8%5.1%3.1%4.0%2.8%2.7%2.6%2.3%2.3%2.7%2.8%3.0%4.9%4.8%4.7%4.5%5.0%7.8%6.5%6.3%6.5%5.6%8.5%8.8%8.5%9.1%8.3%9.4%9.0%8.6%8.0%9.0%7.5%8.0%7.4%6.2%4.7%3.0%2.8%3.3%3.6%4.2%0.4%0.3%0.2%0.2%0.2%0.1%0.2%0.2%0.1%0.7%1.5%1.1%1.8%1.9%2.0%2.0%1.6%2.0%1.8%1.3%0.8%0.6%0.6%1.3%1.4%1.8%2.7%3.2%3.8%3.4%3.7%3.0%2.4%6.8%7.3%9.7%9.3%12.2%11.5%11.4%1.0%0.7%0.5%0.7%2.9%2.2%2.2%1.8%2.2%2.2%2.9%3