中金看海外·公司：解密欧陆科技集团（Eurofins）高成长基因

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 9 月 11 日 中金看海外·公司 解密欧陆科技集团（Eurofins）高成长基因 观点聚焦 借鉴意义 欧陆科技集团（Eurofins）于 1987 年成立于法国，目前在食品、制药、环境、化妆品和农业科学等生物检测领域具有国际领先地位，是全球一线检测巨头。第三方检测行业不乏百年老店，且行业先发优势显著，Eurofins 仅用 30 年就跻身世界前列，可谓创造了高增长神话。中国的第三方检测起步较晚，同时面临着老牌外资的竞争，我们认为，Eurofins 的成长路径对我国的检测机构有较强的借鉴意义。 对标 A 股：华测检测（跑赢行业）：华测检测是中国最大的综合性第三方检测企业，拥有广泛的实验室网络，并深耕多个细分领域，具备较大增长潜力。公司2018 年起转变粗放的管理模式，引入优秀职业经理人，聚焦精细化管理，盈利能力得以大幅改善。此外，公司不断加强新领域布局，为未来发展奠定基础。 发现 精选下游，缔造龙头。Eurofins 的核心战略是选定有吸引力的细分市场，并成为该市场的领头羊。公司认为，在检测行业，龙头与非龙头的竞争力差距非常显著，因此必须在目标市场占据龙头地位，建立他人无法复制的实验室网络和技术储备，并掌握大客户资源，进而充分享受规模优势带来的超额收益。2018 年，Eurofins 70%的收入来自其具备领头羊优势的业务线。目前，公司在食品、环境、农业科学、化妆品、药理学实验、法医、基因组学等多个领域已成为细分龙头。 并购内生，双管齐下。检测竞争格局分散，且自建实验室耗时较长，因此并购是走上发展快车道的有效手段。Eurofins 的并购数量远高于同行，且并购支付的现金也高于自建资本开支。2011~2018 年，公司收入增速中枢为 24%，其中~17%由收购贡献。并购之外，公司也非常重视全球网络布局和初设实验室建设。Eurofins的资本开支占比约在 8~10%，而其他第三方检测巨头普遍在 5%上下浮动。 善用融资，撬动杠杆。高成长必然伴随高投入，而善用融资是支撑高投入的基础。Eurofins 的财务杠杆显著高于可比公司，其善于利用多种金融工具降低财务成本。 重视研发，技术前沿。Eurofins 选取的下游领域技术门槛较高，因此公司对技术创新非常重视。公司已拥有 20 万种测试手段，可以为客户提供一站式服务。 机制灵活，鼓励创新。Eurofins 拥有去中心化、去官僚化的组织架构，强调企业家精神，并将单个实验室看作由企业家运营的企业，因此可以调动员工的创造力。 财务与估值 1）从财务指标来看：1995~2018 年，Eurofins 收入/净利润 CAGR 达 37.0%/38.3%，远高于可比公司。2）从股价表现来看：我们统计了 2007/10/24~2018/12/31 期间的数据，在以上区间，Eurofins 的股价涨幅达到 346%，跑赢 BV/SGS 259/294ppt，跑赢标普 500 指数/BSF 120 指数 281/356ppt。3）从估值来看：得益于高成长性，公司估值较可比公司存在溢价。2007~2018 年，Eurofins 的 EV/EBITDA 估值中枢为 15.3x，相比 SGS、BV 和 Intertek 溢价 49%、20%和 27%。2010~2018 年，Eurofins的 P/E 估值中枢为 35.0x，较 SGS、BV 和 Intertek 溢价 35%、31%和 41%。 风险 宏观经济趋势下行，影响第三方检测需求；经营效率改善不及预期。 张梓丁 分析员 SAC 执证编号：S0080517090002 ziding.zhang@cicc.com.cn 孔令鑫 分析员 SAC 执证编号：S0080514080006 SFC CE Ref：BDA769 lingxin.kong@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 华测检测-A 跑赢行业 14.51 49.9 34.5 中金一级行业 工业 相关研究报告 •华测检测-A | 1H19 业绩符合预期，净利润率和现金流表现亮眼 (2019.08.16)•华测检测-A | 1H19 业绩高速增长，净利润率提升逻辑再次加强 (2019.07.08)•华测检测-A | 1Q19 如期扭亏为盈，经营质量显著改善(2019.04.29)•华测检测-A | 盈利能力如期改善，股权激励绑定员工利益 (2019.04.28)•华测检测-A | 复盘与展望：高经营性杠杆有望驱动业绩高增长 (2019.04.12)•华测检测-A | 一季度业绩超预期，关注人均产值提升带来的业绩弹性 (2019.04.10)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 78891001111221332018-092018-122019-032019-062019-09相对值 (%) 沪深300 中金机械 中金公司研究部：2019 年 9 月 11 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 30 年间持续高增长，成就年轻国际检测巨头 ..................................................................................................................... 4 Eurofins 的直观印象：30 年跻身国际检测巨头行列，20 年股价翻 200 倍以上............................................................... 4 Eurofins 的业务版图：专注生命科学检测，业务遍及 47 个国家 ...................................................................................... 5 Eurofins 的发展历程：借助资本市场快速发展壮大 ............................................................................................................ 9 Eurofins 的股权结构：欧洲家族式企业，机构持股比例较高 .......................................................................................... 10 成功基因解析：成长性企业之典范 ................................................................................................................................... 11 精选下游，缔造龙头 .....................................................................