估值角度看转债之二：债性券背后的故事

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title]相关研究 [Table_ReportInfo] 《利率并轨——利率市场化改革的深水区》2019.07.20 《宽松可以持续多久？——写在利率走廊下限“失效”之际》2019.07.08 《信用卡不良尚可控，助推居民消费增长》2019.07.05 《 非 标 之 冬 ， 标 准 化 资 产 之 春 》2019.07.02 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:周霞 Tel:(021)23219807 Email:zx6701@htsec.com 证书:S0850513070006 联系人:李波 Tel:(021)23154484 Email:lb11789@htsec.com 债性券背后的故事 ---估值角度看转债之二 [Table_Summary]投资要点： 在专题《转债估值与博弈方向 - 估值角度看转债之一》中我们将转债分为股性券，混合性券以及债性券，本文将在上一篇专题的基础上来深入分析目前债性券。我们选取目前到期收益率最高的模塑转债、规模较大的林洋转债以及唯一的债性银行转债中信转债来加以分析。  模塑转债：条款平淡，不确定性大转债建议：一、纯债到期收益率高达 5.83%，如果公司不发生违约，意味着持有模塑转债每年可获得高收益率和免费的看涨期权。二、由于回售期在 2021年 6 月 2 日，短期内公司主动下修转股价概率并不高。三、公司经营不确定性大，博弈转债性价比不高。公司短期偿债压力能否扛到公司经营业绩改善，而不至于出现信用风险是关键。 公司状况：公司经营情况不佳，净利润 18 年大幅下降主要受到海外工厂尚未投产影响，净利润增速 19 年上半年反弹主要因持有金融资产会计核算方式变动，而主营对净利润贡献微乎其微。公司债务规模增长快，偿债压力大，截止 2019Q1 公司剔除预收款后的资产负债率达到 68.6%，长期资本负债率达到了 34.2%。公司评级被评级公司列入可能降级名单。 风险提示：公司偿债压力大，出现信用风险；汽车行业复苏不及预期。  林洋转债：短期无亮点，极端可配臵转债建议：一、纯债到期收益率 2.85%，纯债价值 92.7 元，有安全垫。二、公司回售期在 2021 年 10 月 27 日。在此之前公司主动下修转股价概率不高。三、近几年公司保持稳步增长趋势仍可延续，由于回售期还有两年，公司短期压力并不大。转债短期并无亮点，若出现极端价格可适当配臵。 公司状况：林洋能源主营包括智能电表业务、光伏发电和光伏 EPC 业务三部分。智能电表业务迎来增长。2018 年国网需求有所回升，预计公司 2019 年智能电表业务收入将有所增长。光伏发电+EPC 业务齐发展。2018 年 5 月《关于 2018 年光伏发电有关事项的通知》下发，由于新政后投产光伏电站发电补贴将逐步减少，这将使公司光伏发电业务后续增速将有所放缓。公司光伏发电业务盈利能力将受到一定影响。未来公司业绩能否稳定增长取决于几个方面：第一，智能电表业务反弹能否持续。第二，多晶硅价格走势、光伏发电补贴发放进度，平价上网进度。第三，光伏 EPC 业务拓展。 风险提示：多晶硅价格波动，光伏补贴下降超预期，EPC 项目落地速度。  中信转债：转股意愿不低，净息差收窄成制约转债建议：一、规模有 400 亿，流动性较好。二、转股稀释率高，公司资本充足率低，资本渴求程度强，转股意愿强烈；三、公司基本面继续恶化空间不大，但向上不确定性，我们预计进入转股期后会下修转股价，尽早实现转债转股，补充资本金。 公司状况：银行整体估值位于低位。中信银行净息差温和收窄，资产质量改善，杠杆低位。目前央行已经改变了贷款利率定价基准为 LPR，若有意引导贷款利率下行，银行净息差可能有所收窄。其次，中信银行不良认定趋严，不良偏离度降至合理水平。先行指标有好转迹象，拨备水平回升。监管常态化之下，银行杠杆在较长一段时间将以稳为主。中信银行早在 16 年中开始杠杆比例开始下行，经过 17 年加速后，目前杠杆已经稳定在低位。 风险提示：净息差收窄幅度超预期，不良率上升。 2固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2019 年 08 月 30 日 22298491/36139/20190901 12:50 固定收益研究—固定收益专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 模塑转债：条款平淡，不确定性大 ............................................................................ 4 1.1 主动下修概率不高 .................................................................................................... 4 1.2 经营状况不佳 ............................................................................................................ 4 1.3 债务规模增长快，偿债压力大 ................................................................................ 5 2. 林洋转债：短期无亮点，极端可配臵 ........................................................................ 5 2.1 未进回售期，主动下修概率不高 ............................................................................ 6 2.2 智能电表业务迎来增长 ............................................................................................ 6 2.3 光伏发电+EPC 业务齐发展 ..................................................................................... 7 3. 中信转债：转股意愿不低，净息差收窄成制约 .......................................................... 8 3.1 补充资本迫切，转股意愿不低 ................................................................................ 8 3.2 银行整体估值低位 .....