地方隐形债务系列专题之四：地方隐性债务会如何化解？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2固定收益研究 证券研究报告 信用债专题报告 2019 年 09 月 01 日 [Table_Title]相关研究 [Table_ReportInfo] 《如何看待票据利率下行？（更新版）》2019.08.26 《转债估值与博弈方向 ---估值角度看转债之一》2019.08.14 《如何看待票据利率下行？》2019.08.09 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:杜佳 Tel:(021)23154149 Email:dj11195@htsec.com 证书:S0850518080002 联系人:王巧喆 Tel:(021)23154142 Email:wqz12709@htsec.com 地方隐性债务会如何化解？ ——地方隐性债务系列专题之四 [Table_Summary]投资要点：  财政部六种债务化解方式。财政部文件中提到六种化债方案，包括安排财政资金偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转资金、经营收入偿还；合规转化为企业经营性债务；通过借新还旧、展期等方式偿还；采取破产重整或清算方式化解。各地地方政府结合这六种方式并根据实际情况制定具体措施。我们通过梳理各地化债措施了解到：1）不会有新一轮债务置换。2）财政预算、债务展期或重组是提到最多的化解方式，此外提到较多的还有资产变现以及 PPP 化债等。3）极少有地区提到破产清算。4）多采用 5-10 年时间化解。 30+市县化债方案梳理。1）财政资金+地方债偿还。一方面通过财政收支两端“开源节流”，通过压缩一般性支出、盘活存量资金、统筹整合专项资金等方式，加大偿债资金预算安排力度。另一方面争取专项债额度帮助化解债务。2）盘活资产偿还。包括处置闲置资产或直接以实物抵债，出让部分政府股权，鼓励以混改及资产证券化方式化债。此外 21 世纪经济报道称，深圳金砖公用资产管理有限公司设计了“采用预算绩效能力定价的基础设施特许经营机制”化解隐债的方案，用以盘活非经营性基础设施资产，但实际操作中很难把握定价问题，容易形成新增隐性债务。3）项目收入偿还或转企业经营性债务。一些项目运营产生收益和现金流，可用以偿还债务；地方政府还可以通过安排资本金、配置或盘活经营性资产等方式，将政府隐性债务转化为企业债务；在建项目转存量 PPP 以及违规 PPP 改正也属于此类。4）金融机构参与债务置换。国开行参与隐性债务化解已有较多报道，但其能提供贷款额度相对有限，国开行特殊定位也可能给市场带来“兜底”错觉，不适合大规模深度参与。去年 10 月国办发〔2018〕101 号文下发后，部分股份行及城商行参与了置换隐性债务的尝试，但规模不大、试点为主。 化债模式总结与思考。1）严控新增隐债是化债的大前提。针对地方隐性债务严控新增的大原则依旧没变，政策定力非常强。2）隐债的真正化解在于如何偿还。一是地方政府还。背后的逻辑是不少隐性债务是为了建设基础设施和公共服务的项目形成的。由于财政资金及可变现资产有限，最有可能的是优先偿付有预算安排的部分，比如公益性项目以及 PPP 项目。二是项目或者企业还。除了少部分项目有收益和现金流，还可靠城投自身经营和市场化再融资来逐步消化存量债务，但大多数城投造血能力较差，所以地方政府一般会通过市场化方式，安排资本金、注入经营性资产等方式增强其造血能力。但是有些隐性债务规模大的地方，其实经营性资产已经存在过度融资和抵押，能盘活使用的量不大。三是破产重整或清算，债权人受损。这种情况短期内出现的可能性很低。3）“时间换空间”，债务平滑十分必要。存量地方政府隐性债务的规模庞大，而政府和负债企业支付能力有限，因而用时间换空间的债务平滑措施十分必要。这类措施可以分为展期或延期、债务置换两种，后者需要考虑金融机构的动力和意愿，对商业银行而言，缓解重要客户流动性困难、增加信贷投放规模、保持和地方政府良好合作等都可能是其参与隐债置换的原因。 城投债策略：短期投资乐观，长期风险未除城投债短期乐观，理由有四点：1）首先，短期违约可能性不大，宽松的政策面是城投维持正常融资的有力支撑。2）隐性债务化解推进利好城投。我们认为湖南、湖北、江苏、浙江等债务负担较重但经济、财政发展尚可的地区，选择地级市城投进行试点的可能性比较大。3）专项债发行利好城投。考虑到各地专项债新增额度以及限额与余额之间的空间，我们认为广东、江苏、浙江通过专项债化解隐性债务风险的能力较强，山东、安徽、河北、四川、河南等地也有较多的新增额度和限额余额空间，而湖南、黑龙江、天津、青海、宁夏地区空间有限。4）地产融资收紧，利好政信资产。长期以来房地产与政信类资产都是高收益-低风险资产的代表，房地产融资收紧后，金融机构对政信资产的热情替代性的提高了。长期风险仍未除，中短久期品种为主。近期市场关注度比较高的隐性债务置换实质上是隐性债务的转移而非化解，仅能作为以时间换空间的一种方式，最终还是要考验各债务主体的偿付能力，建议以 3 年期及以下的中短久期品种为主。此外，严控增量的原则没有变，老债稀缺性提升，目前新老城投债估值差处于较低水平，未来随着隐性债务化解上的处置差异，老城投债的稀缺性还会再次显现。22345409/36139/20190903 16:00 固定收益研究—信用债专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 财政部六种债务化解方式 .......................................................................................... 5 2. 地方化债方案梳理 ..................................................................................................... 6 2.1 财政资金+地方债偿还 ..................................................................................... 6 2.1.1 财政收支两端“开源节流” ................................................................... 6 2.1.2 争取专项债额度帮助化解债务 ................................................................ 7 2.2 盘活资产偿还债务 ........................................................................................... 7 2.3 项目收入偿还或转企业经营性债务 .....................