分拆上市规定深度点评：分拆上市官宣！一文解读分拆规则及其背后的投资机会

证券研究报 分拆上市规定深度点评 分拆上市官宣！一文解读分拆规则及其背后的投资机会 2019 年 8 月 24 日 赵巧敏（分析师） 李嘉文（研究助理） 电话： 020-88836110 邮箱： zhaoqm@gzgzhs.com.cn li.jiawen1@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310514080001 A1310118080007 【事件】 2019 年 8 月 23 日，证监会公布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（简称《若干规定》）的征求意见稿，自 8 月 23 日起向社会公开征求意见。 【点评】 ⚫分拆上市规定呼之欲出，有利于多元业务公司聚焦主业并助力国企改革 《若干规定》的推出正式意味着 A 股上市公司分拆子公司在境内上市的规则首次得到了明确。《若干规定》的推出一方面响应了上市公司借助分拆实现业务聚焦和均衡发展的需求，也有利于具有多元化业务的国企通过分拆式重组，助力国企改革。另一方面也是国内资本市场基础制度进一步完善的体现。 ⚫试点稳起步，分拆需满足七项条件，符合分拆条件的上市公司将不足 641 家 《若干规定》的制定参考《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（后称《通知》）以及境外市场经验，从财务指标、规范运作、独立性等多个维度提出规制标准，并明确了分拆程序及中介机构督导的相关要求。 《若干规定》较《通知》或境外市场规定更为严格，不同之处包括： （1）上市公司扣除拟分拆资产外其余资产前三年累计净利润需超 10 亿元。 （2）除新发股份投向资产三年内不得分拆上市外，近三年内上市公司通过现金收购的资产也不允许分拆上市。 （3）明确要求上市公司说明本次分拆有利于上市公司突出主业、增强独立性。 （4）明确子公司不得为金融企业。 在上述规定之下，本次分拆上市的试点范围较小。仅按照七大条件的第二条进行筛选，符合分拆上市条件的上市公司便不足 641 家。 ⚫对企业而言境内分拆路径打通有利于提高子公司融资及股权激励效率，满足科创板要求上市公司子公司可理性评估积极关注 业务聚焦为分拆上市的“初心”，若实施得当母子公司将同时受益。与其他分拆路径相比，境内市场流动性与估值更高，分拆子公司到境内上市有利于提高子公司融资及股权激励效率。相对《若干规定》推出前，境内上市企业的分拆（或“类分拆”）路径。境内市场流动性与估值更高，分拆子公司到境内上市有利于提高子公司融资、股权激励效率，降低分拆上市前的资产重组成本，最终有利于提高分拆上市的效率。 尽管《若干规定》并非单独针对分拆子公司至科创板上市的规定，但国内资本市场仅有科创板明确接受分拆上市。因而短期内仅建议满足科创板要求上市公司子公司可理性评估积极关注，其他类型企业仍需结合自身的分拆需求，并在此基础上做好资本市场选择。 ⚫实践中分拆上市能有效触发母公司价值重估，重点关注多元业务国企及前期曾公开表示分拆上市意向的上市公司 实践中分拆上市的价值重估明显，分拆上市首次公告前后二十天内母公司平均超额收益率可达 18.70%。除估值修复的机会外，投资者还可关注潜在的 Pre-IPO 投资机会，或分享分拆上市带来的长期收益。 目前新三板上市公司子公司鲜有同时满足《若干规定》的要求及科创板上市要求，因而我们建议关注多元业务国企及前期曾公开表示分拆上市意向的上市公司。 风险提示：企业经营波动风险，征求意见后相应规则可能有修改 相关报告 1.创新层上市公司子公司利润增速攀至 17.44%而估值仅8.61 倍 PE，投资价值凸显 2.【广证恒生新三板市场主题报告】上市公司分拆子公司境内上市监管重点关注 5 类问题汇总分析 3.【极客看科创(六)】31 天！科创板制度午夜落地，多维度盘点“变”与“不变”（附表） 4.【极客看科创(四)】发行定价市场化，合理估值是核心 5.【极客看科创(三)】科创板亮相！VIE、AB 股、三类股东等多项细则超预期 6.【极客看科创(二)】科创板投融策：市场化时代的机会和挑战 7.【极客看科创(一)】从美、港经验看注册制，企业上市由谁审？审什么 广证恒生 做中国新三板研究极客 22187233/36139/20190825 08:55 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 10 页 分拆上市规定深度点评 1. 分拆上市规定呼之欲出，有利于多元业务公司聚焦主业并助力国企改革 2019 年 8 月 23 日，《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称《若干规定》），自8 月 23 日起向社会公开征求意见。 《若干规定》的推出正式意味着 A 股上市公司分拆子公司在境内上市的规则得到了明确。既能满足部分上市公司的业务发展需要，也是国内资本市场基础制度进一步完善的体现。 此前，证监会对境内上市公司分拆所属企业到境内上市的模式暂无明文规定，与分拆上市相关的规定仅有两项： ➢ 中国证监会 2004 年 7 月 21 日发布的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（后称“《通知》”）； ➢ 《上海证券报》2010 年 4 月 13 日发布的《境内上市公司可分拆子公司创业板上市》的报道中提及，“日前召开的创业板发行监管业务情况沟通会传出消息，境内符合条件的存量上市公司可以分拆子公司到创业板上市。” 但在《中国证券报》2010 年 11 月 18 日发布的《证监会不鼓励分拆子公司创业板上市》的报告中提及，“证监会官员在本月召开的今年第六期保荐人培训会议上重申，从严把握上市公司分拆子公司到创业板上市。” 证监会对分拆上市公司子公司境内上市的态度从“明确允许”逐步转为“不鼓励”。在实务中，亦未出现上市公司子公司境内上市的案例。 近年来，A 股上市公司经营战略更加多元化，上市公司借助分拆实现业务聚焦和均衡发展的需求逐步凸显。特别是对于具有多元化业务的国企而言，系统性的低估不利于其资本运作的顺利进行，辄需借分拆上市之力实现价值重估及资本运作，国资委主任肖亚庆也曾表示鼓励国企分拆子公司至科创板上市。因此，允许符合一定条件的上市公司分拆在境内上市，既能满足部分上市公司的业务发展需要、助力国企改革，也是国内资本市场基础制度进一步完善的体现。 2. 分拆上市需满足七项严格条件，符合要求的上市公司不足 641 家 《若干规定》明确分拆上市的七大条件，对分拆上市的监管较《通知》以及境外交易所的相关规定更为严格。据广证恒生粗略统计，满足条件的上市公司不足 641 家。 2.1 分拆上市要求高，上市公司保留资产前三年累计净利润需超 10 亿元 《若干规定》明确分拆上市的七大条件，对分拆上市的监管较《通知》以及境外交易所的相关规定更为严格。《若干规定》针对（1）上市公司上市的年限、盈利能力、经营规范性；（2）上市公司股东是否守法；（3）子公司的资产是否来源于上市公司；（4）子公司在上市公司中的利润、净资产占比；（5）上市公司及子公司之间的业务、资产、财务、机构、人员独立性等方面提出了相应要求。 与《通知》以及《上海证券报》在 2010 年提及