策略专题报告：打破刚兑是股权投资成人礼

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title]相关研究 [Table_ReportInfo] 《 期 指 重 回 箱 体 ， 面 临 方 向 突 破 》2019.08.28 《南下资金在港股买啥？》2019.08.22 《十年一变——中美产业变迁对比》2019.08.22 [Table_AuthorInfo]分析师:荀玉根 Tel:(021)23219658 Email:xyg6052@htsec.com 证书:S0850511040006 联系人:郑子勋 Tel:(021)23219733 Email:zzx12149@htsec.com 打破刚兑是股权投资成人礼 [Table_Summary]投资要点：  核心结论：①2012 年至今金融乱象频发源自风险定价扭曲，刚兑的存在使得非标资产收益风险比高于标准化资产，如股票。②金融供给侧改革的核心是增强金融服务实体的能力，即发展股权融资助力产业结构升级，但扭曲的风险定价机制影响了股权投融资功能的发挥。③打破刚兑、推进资本市场自身改革将改善股权投融资环境，居民和机构投资者资产配臵将从地产和非标等转向股权。 金融乱象源于定价扭曲。2012 年至今金融乱象频发，主要源自风险定价扭曲。用产品一年期收益率的标准差来计算风险，并将收益率除以标准差来计算产品的收益风险比，2012-2018 年间信托的性价比最高，为 11.3，接下来是银行理财（8.0），AAA 级城投（5.1），国债（4.8），P2P（2.9），余额宝（2.6），股市性价比最低，万得全 A 收益风险比为 0.3，沪深 300 和上证综指只有 0.2。  金融供给侧改革需理顺资产定价。金融供给侧改革的核心是增强金融服务实体的能力，即发展股权融资助力产业结构升级，但扭曲的风险定价机制影响了股权投融资功能的发挥。二级市场上，由于无风险收益率由国债收益率转为银行理财产品收益率，无风险利率上行，拉低了股市的风险溢价，降低了股市的吸引力。一级市场上，国家信用支持再加上银行隐性刚兑使得大量闲臵资金进入银行，银行信贷一直以来是我国企业最主要的融资方式，2018 年底社融存量中银行信贷占比约为 70%。其次，资管产品刚兑使得影子银行兴起，非标融资在社融中的占比位列第二，占比 12%。股权融资占比仅为 3%。但我国目前正处在产业结构升级期，新经济的发展离不开股权融资的发展，资产定价重回正轨还需积极推进金融供给侧结构性改革。 迎接股权投融资时代。打破刚兑、推进资本市场自身改革将改善股权投融资环境。资本市场改革需要从股票供给和资金供给两端发力，股票供给端需进一步完善上市制度和退市制度，发挥资本市场优胜劣汰的作用机制，提升上市公司质量。8 月 25 日，证监会召开会议研讨细化资本市场改革总体方案，改革主要聚焦市场化、法治化、提高监管效能、对外开放四方面重点，目前方案已基本成型。资金供给端需积极引导长线资金入市，包括以保险类资金为代表的内资和外资。从资产配臵角度看，股权投资时代大类资产配臵将偏向 A 股。居民的资产配臵过去以地产为主，2015 年中国大陆居民资产中房地产占比高达 62%，固收类占比为 33%，股票配臵比例仅为 5%，而 2017年美国分别为 30%、38%、32%；保险机构的资产配臵以非标为主，19Q2我国险资配臵股票和基金的比例只有 12.6%，低于银行存款的 15.2%，债券的 34.5%和其他类投资（主要包括债券股权投资计划及资管信托等非标产品）的 37.8%，而 19Q1 美国险资对股票和共同基金的配臵比例为 31%，债券为58%，贷款为 9%，现金及其等价物占比为 2%。中国大陆居民住房需求最旺盛的阶段已经过去，而银保监会已经在排查险资投资非标资产的风险，未来资产配臵将偏向 A 股。 风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系明显恶化。Table_MainInfo]策略研究 证券研究报告 策略专题报告 2019 年 08 月 30 日 22286192/36139/20190830 15:55 策略研究 策略专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 金融乱象源于定价扭曲 ...................................................................................... 4 2. 金融供给侧改革需理顺资产定价 ....................................................................... 5 3. 迎接股权投融资时代 ......................................................................................... 6 22286192/36139/20190830 15:55 策略研究 策略专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 各类资管产品规模及年化增速 ................................................................................ 5 图 2 2018 年影子银行组成成分 ....................................................................................... 5 图 3 2018 年信用债违约潮下城投违约率依旧为 0 ........................................................... 5 图 4 各类金融资产一年期平均收益率及收益风险比对比 ................................................ 5 图 5 股权融资是美国非金融企业的主要融资方式 ........................................................... 6 图 6 我国融资结构以贷款和非标为主 ............................................................................. 6 图 7 2016 年金融机构境内企业人民币贷款分布.............................................................. 6 图 8 2012 年后以国债为基准的股市风险溢价超出历史上限 ........................................... 6 图 9 与海外对比中国居民资产股票配臵比例偏低 .....