信用债专题：如何看待票据利率下行？（更新版）

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2固定收益研究 证券研究报告 信用债专题报告 2019 年 08 月 26 日 [Table_Title]相关研究 [Table_ReportInfo] 《转债估值与博弈方向---估值角度看转债之一》2019.08.14 《如何看待票据利率下行？》2019.08.09 《龙头公司，博弈强赎—食品及药品零售行业转债分析》2019.08.09 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:杜佳 Tel:(021)23154149 Email:dj11195@htsec.com 证书:S0850518080002 联系人:王巧喆 Tel:(021)23154142 Email:wqz12709@htsec.com 如何看待票据利率下行？（更新版） [Table_Summary]投资要点：  近期票据利率加速回落。票据贴现利率从去年二季度以来整体呈下行趋势，今年 7 月末 6 个月国股银票转贴现利率大幅下探至 2%左右，1 天国股银票转贴现利率降至 1%，与同期限同存发行利率、SHIBOR 及央行再贴现利率出现倒挂，引发市场关注。虽然随后几天票据利率回弹，但下行的趋势依旧没有改变。 票据利率下行原因几何？1）资金面宽松是票据利率下行的基础。票据利率与其他货币市场利率如 SHIBOR、同业存单发行利率等走势有较高的一致性，去年二季度以来在宽松货币政策的背景下，货币市场利率快速下行，资金成本的走低是票据利率下行的基础。当然，资金成本并不是票据利率决定的唯一因素，信贷政策、监管检查、资产配臵策略、风险事件冲击等等各种因素都可能时点性或阶段性影响票据资产供求进而左右票据利率波动，促使其偏离资金成本。2）银行“以票充贷”调剂贷款额度。已贴现商业汇票可以计入银行表内贷款，因此银行可以通过票据融资调节信贷规模。18 年以来大中型企业贷款意愿并不强，19 年一季度需求指数有所回温，但二季度再次回落，银行资产端贷款额度充裕，存在增加票据融资“占额度”的动机。其次监管层面鼓励银行给中小企业贷款，银行有动力通过贴现达到监管特定的考核要求。3）企业票据融资性价比提升。票据融资具有门槛低、手续便捷、获批时间短等特点，能有效为企业提供资金支持。18 年二季度以来票据利率先于一般贷款利率下行，一般贷款与票据融资之间的成本利差已经从 18 年一季度末的 43BP 扩大至 19 年一季度末的 240BP，企业进行票据融资的动力提升。特别是今年 5 月以来信用环境转紧，企业债券融资困难度增加，中小企业进行票据融资相对债券融资的性价比提升。此外，票据利率的不断下行也带来一定的套利空间，最典型的就是通过结构性存款和票据贴现套利。 耐心等待信用修复有助于短期流动性改善。今年 1-7 月票据融资同比多增 0.73 万亿元，一定程度上支撑了企业贷款整体的扩张，特别是有助于企业短期流动性的改善。上市公司数据显示，18 年下半年国防军工、房地产、医药生物、公用事业等行业应付票据增速较快，其中房地产行业在 17 年后应付票据规模显著提升。但不管是考虑到期限还是资金规模，票据融资对企业投资扩张和经济企稳回升的贡献都比较有限。短期信用扩张难现。以往票据利率下行领先于贷款利率下行 2-3 个季度，但自票据利率下行以来已经一年多，贷款利率回落幅度仍旧不明显，主因金融监管约束了信用扩张，导致资金大量滞留在银行间市场，宽货币向宽信用传导受阻，因此本轮票据利率下行到贷款利率下行可能会有更长的时滞。站在当前时点看，我们认为紧信用的状态短期还会持续。一是同业刚兑打破后中小银行扩张负债变难，影响资产扩张速度进而影响中小企业融资。二是当前信用扩张偏弱，未来房地产融资转紧导致信用创造能力减弱，平台融资需求亦被压制，经济下行趋势下民间投资需求不足，有效信贷需求较弱，短期信用扩张难现。信用修复仍需耐心等待。年内除了继续保持货币政策相对宽松外，政策重点还可能会放在两个方面，一是推进利率市场化、引导贷款利率走低，近期央行完善了贷款市场报价利率（LPR）形成机制，改为按照公开市场操作利率加点形式，利率市场化更进一步，但由于 LPR 报价利率下调幅度不大，因而短期传导到信贷需求的幅度有限；二是可能会采取一些定向措施促进金融机构对中小企业的资金支持，但银行对中小微企业投放贷款的积极性还需等待风险偏好的真正回升，信用修复仍需耐心等待。信用债投资建议以高等级为主，低等级信用债收益率进一步下行需看到信用基本面和融资面的改善，仍待观察。22229188/36139/20190827 14:53 固定收益研究—信用债专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 票据融资现状 ............................................................................................................ 4 2. 票据利率下行原因几何？ .......................................................................................... 5 2.1 资金面宽松是下行的基础 ................................................................................ 5 2.2 有效信贷需求不足，银行调剂贷款额度 .......................................................... 5 2.3 企业票据融资性价比提升 ................................................................................ 7 3. 耐心等待信用修复 ..................................................................................................... 8 3.1 票据融资有助于短期流动性改善 ..................................................................... 8 3.2 对长期信用扩张助力有限 ................................................................................ 9 3.3 耐心等待信用修复 ........................................................................................... 9 22229188/361