苏银转债个券分析：被低估的优质零售银行转债

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo][Table_Title]2019.08.24 被低估的优质零售银行转债 ——苏银转债个券分析 [Table_Author] 肖沛(分析师) 覃汉(分析师) xiaopei@gtjas.com qinhan@gtjas.com 0755-23976176 010-59312713 证书编号 S0880518060001 S0880514060011 本报告导读： 当前苏银转债性价比较高，业务结构持续优化，估值处在低位，投资价值凸显。 摘要： [Table_Summary] 苏银转债推荐逻辑：转债角度：1）绝对价格不高，债底支撑较强；2）转股溢价率合理，有一定正股跟涨能力；3）规模大，评级高，优质资产相继强赎退市后的再配置需求；正股角度：1）盈利能力突出；2）业务结构持续优化，零售业务占比提升；3）不良率及杠杆率水平维持低位水平，风险控制得当；4）估值水平低于同业，且位于历史低位。 积极向零售业务转型，盈利能力逐步提升。2019 年上半年，江苏银行实现营收 219.17 亿元，同比增长 27.29%，实现归母净利润 78.71 亿元，同比增长14.88%。同时，江苏银行总资产规模已经突破 2 万亿元，处在国内城商行前列，其中生息资产规模为 1.73 万亿元，这个数值在 2018 年底为 1.63 万亿，略低于上海银行。近年来，公司专注零售业务转型，存贷款零售占比均有提升。截至 2019 年上半年末，江苏银行个人存款占比为 21%，个人贷款占比为36%。从个存与个贷规模来看，江苏银行低于上海银行，高于南京银行、宁波银行和常熟银行，同时近年来不断缩小和上海银行的差距。从增速来看，2019年上半年个存同比增长 41.4%，个贷同比增长 50.22%。另一方面，江苏银行信用卡及小微业务表现亮眼，其中信用卡业务在收入增长的同时不良率下降，而小微贷款占对公贷款（含票据）比例超过一半，高于南京银行和宁波银行。另外，自 2018 年起，公司积极拓展资产支持证券、投资基金等投资类业务，投资收益得到显著提升。 业务结构持续优化，负债成本有望进一步降低。此前江苏银行负债端成本高于同业，而近年来同业存单占比不断提升。在当前央行货币政策相对宽松、同业存单利率趋势性下行的背景下，公司负债端成本有望进一步下降。 负向指标改善，资产质量提高，估值处于低位。江苏银行核心资本及拨备覆盖充足，不良率及杠杆率处于同业中较低水平，风险控制能力突出。同时，公司资产结构持续优化，不良贷款低发行业占比逐年提升。目前公司 PE（TTM）为 5.4 倍，PB（LF）为 0.74 倍，均处在历史低位。同时，股息率（TTM）已经达到 5.13%，投资价值凸显。 债券研究团队 覃 汉（分析师） 电话：010-59312713 邮箱：Qinhan@gtjas.com 证书编号：S0880514060011 刘 毅（分析师） 电话：021-38676207 邮箱：Liuyi013898@gtjas.com 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师） 电话：021-38676055 邮箱：Gaoguohua@gtjas.com 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师） 电话：010-59312783 邮箱：xiaochengzhe@gtjas.com 证书编号：S0880517080001 王佳雯（研究助理） 电话：021-38676715 邮箱：wangjiawen@gtjas.com 证书编号：S0880117080024 肖沛（分析师） 电话：0755-23976176 邮箱：xiaopei@gtjas.com 证书编号：S0880518060001 范卓宇（研究助理） 电话：021-38031651 邮箱：fanzhuoyu@gtjas.com 证书编号：S0880118090142 [Table_Report]相关报告 利率并轨是否等同于资本市场预期的“降息” 2019.08.20 评级利差与信用策略 2019.08.19 历史上 10 年国债显著跌破 3%时段对当前的启示 2019.08.18 走进秦川大地——陕西省城投梳理与比较 2019.08.12 基于隐含评级的一个择券方法 2019.08.07 专题研究债券研究 债券研究 证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 1. 投资建议 当前重点推荐苏银转债。转债市场经过了近两年的快速扩容后，投资品种明显增多。随着个券分化的加剧，择券难度也相应增加。随着宁行转债的退市和平银转债强赎公告的落地，资金面临重新再配置需求。当下，我们认为应该重点增持业绩较好、转债性价比较高、流动性尚可的个券。当前重点推荐苏银转债，主要推荐逻辑为： 转债角度： 1）苏银目前绝对价格低于 110 元，债底为 97 元，纯债溢价率 12%左右具有较强支撑力度。 2）转股溢价率 24%左右，处于全部 AAA 评级转债&交债的中位数水平，股性尚可，有一定正股跟涨能力。 3）转债余额还有 200 亿，规模在全部转债&交债中排名第四，部分优质转债相继触发强赎退市，引发资金再配置需求。 正股角度： 1）盈利能力突出，2019 年中报显示收入同比增长 27.29%，归母净利润同比增长 14.88%，为近五年最佳。 2）业务结构优化，零售业务占比逐年提升，个贷增速近年来长期保持在30%以上，目前零售贷款占比已经超过 1/3。 3）不良率及杠杆率水平较低，风险控制得当。 4）横向对比：估值水平低于同业，纵向对比：估值水平处于历史低位。 2. 转债分析 金融类转债一直都是转债市场中关注度最高的品种，目前 4000 亿存量市场中金融转债的规模超过了 1/3。其中，银行转债的规模最大，也是大多数机构重点配置品种。相比于其他转债，银行转债具备评级高、流动性好、基本面稳健、信用风险较低等特点。在众多银行转债中，我们认为苏银转债的性价比最高，主要体现在以下几个方面： a）绝对价格不高，债底支撑力度较强，纯债价值位列银行类转债第二位； b）转股溢价率水平合理，股性尚可，有一定的正股跟涨能力； c）评级较高，流动性无忧。 （1）苏银转债属于平衡型、高评级债券，当前绝对价格合理。纯债溢价率稳定在 12%附近，转股溢价率 24%左右。 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 图 1：苏银转债属于平衡型转债（2019.08.23） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表 1：苏银转债债券评级高，流动性无忧（2019.08.23） 证券代码 证券简称 价格（元） 纯债价值（元） 到期收益率（%） 债券余额（亿元） 债券评级 113011.SH 光大转债 113.10 96.78 -0.97 299.99 AAA 110053.SH 苏银转债 109.19 97.14