上半年地方经济全景观察：供给侧改革的下半场

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2019 年 09 月 03 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《工业经济时代：货币地产互相强化——海通宏观研究框架之二》2019.08.31 《中国制造业升级：现状、路径与方向》2019.08.29 《特朗普缓解了美国的贫富差距吗？——从贫富差距扩大的起因说起（更新版）》2019.08.28 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:于博 Tel:(021)23219820 Email:yb9744@htsec.com 证书:S0850516080005 联系人:陈兴 Tel:(021)23154504 Email:cx12025@htsec.com 联系人:应镓娴 Tel:(021)23219394 Email:yjx12725@htsec.com 供给侧改革的下半场 ——上半年地方经济全景观察 [Table_Summary] 投资要点：  今年以来，经济下行压力持续显现。全国层面，2 季度 GDP 增速创下 6.2%的历史新低。地方层面，上半年经济表现如何，有哪些亮点，又有哪些不足？本篇报告中，我们将进行详细分析。  上半年地方经济：下行压力加大，东北西北堪忧  横向比较看，上半年各省 GDP 增速依旧分化。其中西南领跑，华东仍高，东北、华北普遍偏低。纵向比较看，一季度各省 GDP 增速较 18 年涨跌各半，而二季度则普遍下滑。其中北方各省，尤其是陕西、吉林、青海上半年降幅较大，而甘肃、宁夏则是一季度小幅回升、二季度急转直下。  从去产能到降成本：投资下滑居多，内生动力较弱  二季度各省投资增速下滑居多，是需求端的主要拖累。而上半年苏、粤、湘、浙、皖等民间投资大省民间投资增速纷纷下滑，18 年以来各省工业企业利润增速普遍滑落，尤其是东北、华北降幅显著，也分别印证了上半年全国民间投资、制造业投资增速的低迷，反映当前投资的内生动力依然偏弱，其根源正是 16、17 年去产能政策的实施。展望未来，降成本有望修复去产能带来的结构扭曲。随着减税降费政策落实，企业盈利增速有望见底回升，并带动制造业投资企稳回升。而随着工业品价格持续回落、民企融资成本不断下行，盈利分配有望向中游企业、民营企业倾斜。  补短板遭遇去杠杆：财政支出前移，基建只托不举  当前楼市调控只紧不松，棚改计划大幅缩减，地产投资增速易下难上，基建投资成为补短板稳增长的重要抓手。但从效果上看，新、旧口径下，上半年全国基建投资增速虽小幅回升，但依然偏低，反映基建投资反弹力度较弱，其根源在于去杠杆背景下，基建融资依然受限。地方层面，上半年部分中西部省份基建投资增速大幅度提升，但主要缘于财政支出前移，而这也造成了上半年地方财政赤字普遍偏高。加之土地出让收入缩水，财政收支矛盾愈发凸显，下半年财政稳增长或将后继乏力。展望未来，基建仍将是补短板重要抓手，但在去杠杆背景下，基建融资难见大幅回升，基建投资或仍托而不举。  从去库存到降成本：华东保持稳定，华中意外塌陷  15 年以来，消费增速持续高于投资，贡献率也远超投资，消费已经取代投资成为我国经济增长的“稳定器”和“压舱石”。地方层面，上半年 20 个省份社零增速出现下滑，其中降幅较大的省份经济体量普遍偏小，而东部沿海经济较发达省份社零增速涨跌互现，华东各省增速则保持稳定。居民消费支出增速表现略好于社零，其中基数较低的西部省份消费支出增速普遍较高，东部地区好坏参半。长期来看，收入主导消费，西南地区的收入和消费支出增速领跑，东北则双双殿后。而短期来看，居民负债影响消费，比如华中地区房贷增速过高，使得其消费增速明显低于收入增速相仿的华东、华南。展望未来，居民举债购房对消费的挤出效应正在逐渐减弱，比如前期居民负债较高的华东地区，消费与收入的缺口已明显收窄。而减税带来的居民收入和消费的改善将持续显现，京、沪、浙、苏、粤等省市今年上半年消费增速也普遍回升。  地方经济的启示：供给侧下半场，消费稳定经济  总结来看，上半年地方经济下行压力加大，但省际间的分化并不如过去两年显著。原因在于，供给侧改革上半场的去产能、去库存、去杠杆的影响仍未消退，而下半场的降成本、补短板的影响仍待进一步显现。在不搞地产刺激、严控影子银行的背景下，消费将取代投资，成为稳定经济的主角。 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 上半年地方经济：下行压力加大，东北西北堪忧 ...................................................... 4 2. 从去产能到降成本：投资下滑居多，内生动力较弱 .................................................. 5 3. 补短板遭遇去杠杆：财政支出前移，基建只托不举 .................................................. 7 4. 从去库存到降成本：华东保持稳定，华中意外塌陷 .................................................. 9 5. 地方经济的启示：供给侧下半场，消费稳定经济 .................................................... 12 宏观研究—宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 各省 19 年上半年 GDP 同比增速（%） ............................................................. 4 图 2 各省 18 年、19 年 1 季度、上半年 GDP 累计同比增速（%） ........................... 5 图 3 各省 18 年、19 年上半年固定资产投资增速及变化（%） ................................. 5 图 4 制造业、基础设施、房地产投资增速（%） ....................................................... 6 图 5 固定资产投资、民间、非民间投资增速（%） ................................................... 6 图 6 17 年各省私营个体集体、非国有、民间投资（万亿元） ................................