测试电源同风起，龙头何以高增长

公司研究公司深度研究证券研究报告其他电源设备Ⅲ2024 年 07 月 30 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明科威尔（688551.SH）测试电源同风起，龙头何以高增长投资要点：测试电源龙头乘风起科威尔以测试电源为基础，陆续布局新能源发电、新能源汽车、氢能及功率半导体等下游行业。管理团队深耕机电、电源相关领域，经验丰富，股权结构稳定。已发布首期股票激励计划，历史业绩完成度优异，营收和归母净利润稳定逐步增长，测试电源类业务广泛受益下游景气行业，是收入的主要来源。公司十分重视研发投入，研发费用和研发人员保持绝对性增长，在测试行业筑牢护城河。过去如何实现高增长？公司凭借大功率电源产品起家，完全受益光伏发电等爆发式需求，储能、新能源车、充电桩市场的快速增长也提供了广阔空间。公司凭借性价比和服务优势实现了对海外厂商的逐步替代。基于已有的大功率研发和渠道优势，形成了四大类小功率产品，覆盖光储车充等测试领域。产线产品新开发出大功率电芯模组电源，针对客户批量生产功能性测试需求提供适配产线的测试系统，与行业扩产紧密相关。未来如何维持高增长？①国产替代推进。国内大功率逆变器厂商具有本土优势，产品性价比更高、渠道及服务更优，公司小功率测试电源核心指标已对标国际水平，品牌认可度逐步提高。②行业景气驱动。测试电源及系统用于所有用电产品的研发和制造过程，与研发投入和资本开支挂钩。风光锂储为代表的电气机械制造业固定资产投资旺盛，光储逆变器和快充新技术带动研发持续投入。氢能行业奖补兑现延续资本开支，标准化推广刺激测试设备需求，电解槽需求也有望随绿氢爆发。半导体行业国产化替代契机明显，去库完成后设备需求将随下游需求增长而释放。③管理效能提升。公司研发基础深厚，具备“一体化测试解决方案+模块化产品交付”能力，积极扩产有保障，加强响应能力，扩张分销渠道，绑定龙头锁定订单规模。盈利预测与投资建议我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为 1.4/1.9/2.8 亿元，同比增长 16%/42%/45%，对应当前股价的 PE 估值为 17/12/8 倍，对应 EPS为每股 1.6/2.3/3.3 元。受益氢能等新兴下游持续发展，新产品研发持续落地，测试设备需求稳中有升。2022 年国产燃料电池检测设备市占率第一，产品线丰富；电解槽覆盖碱性、PEM 路线，已有批量订单。我们给予其 2024 年 25 倍 PE，对应目标价 40.41 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示氢能政策落地不及预期；氢能技术路线进展不及预期；光伏行业竞争加剧的风险；原材料供应及价格上涨风险；毛利率下滑的风险。买入（首次评级）当前价格：27.46 元目标价格：40.41 元基本数据总股本/流通股本(百万股)83.80/83.80流通 A 股市值(百万元)2,301.26每股净资产(元)15.87资产负债率(%)24.43一年内最高/最低价(元)62.50/27.11一年内股价相对走势团队成员分析师： 邓伟(S0210522050005)DW3787@hfzq.com.cn相关报告财务数据和估值2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）3755296749031,232增长率52%41%27%34%36%净利润（百万元）62117136193281增长率9%88%16%42%45%EPS（元/股）0.741.391.622.303.34市盈率（P/E）37.119.717.011.98.2市净率（P/B）2.21.81.71.51.3数据来源：公司公告、华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司深度研究 | 科威尔投资要件关键变量变量 1：电源事业部：产品具备性价比优势，国产替代持续推进，公司在测试电源领域的市占率逐渐扩大，大功率电源产品已做到标准化交付，增速保持稳定，小功率产品持续开拓渠道，逐渐贡献收入，预计 2024-2026 年实现营业收入 4.70/6.11/7.94亿元，对应同比增速分别为 30%/30%/30%；随下游行业逐渐成熟，竞争加剧，公司推进 2.0 标准化产品转型，且搭建经销渠道会影响部分毛利，预计 2024-2026 年毛利率分别为 53%/52%/51%。变量 2：氢能事业部：燃料电池相关补贴兑现刺激设备需求，绿氢碱槽项目进入落地加速期，且测试系统对于 PEM 电解槽是刚需，预计 2024-2026 年实现营业收入1.46/2.04/3.06 亿元；公司行业口碑和产品竞争力强，新进厂商追求测试产品的性能，对价格敏感度较低，预计 2024-2026 年毛利率分别为 48%/49%/50%。变量 3：半导体事业部：我们预计 2023 年消费电子、半导体行业不景气，新接订单较少，对后续交付和确认造成影响。公司主流客户已导入完成，待景气度回升，厂商去库完成后，将带动相关测试设备需求，预计 2024-2026 年实现营业收入0.59/0.88/1.32 亿元；芯片材料短缺等不确定因素会对毛利产生一定影响，但公司已具备多数设备和工序的自制能力，预计 2024-2026 年毛利率分别为 40%/45%/50%。我们区别于市场的观点市场主要观点：1）担忧光伏、储能、新能源车等行业未来扩张放缓影响市场需求。2）担忧后续随行业成熟和竞争加剧，公司盈利水平将快速下降。我们的观点：1）公司测试设备主要应用于实验室端，与下游厂商的研发速度的投入强度正相关，尽管光储等新增装机预期放缓，但高功率及高功率密度的迭代方向不变，对测试设备产生持续需求。另一方面，在技术进步和政策补贴推动下，氢能行业即将迎来平价时代，行业高景气带来巨大测试设备需求空间，公司具备先发优势。2）公司产品开始逐步由测试电源单品转为整体解决方案，不断丰富小功率产品线，开拓经销渠道，相对外资具备性价比和服务优势，相对内资具备先发和渠道优势。尽管盈利能力在一定程度上受到价格战影响，但仍将稳定在较高水平。股价上涨的催化因素工业/交通/储能/发电等下游需求爆发；绿氢项目加速落地；电解槽和燃料电池订单超预期；制氢端平价超预期。估值和目标价格我 们 预 计 科 威 尔 2024-2026 年 营 业 收 入 分 别 为 6.7/9.0/12.3 亿 元 ， 同 比 增 长27%/34%/36%，2023-2026 年 CAGR 为 32.6%；归母净利润分别为 1.4/1.9/2.8 亿元，同比增长 16%/42%/46%，对应当前股价的 PE 估值分别为 17/12/8 倍，对应 EPS 分别为每股 1.6/2.3/3.3 元。我们选取主业为测试电源相关企业，即普源精电、英杰电气、华峰测控、爱科赛博，2024-2026 年可比公司的调整后平均 PE 估值分别为 23/17/13 倍。受益氢能等新兴下游持续发展，新产品研发持续落地，测试设备需求稳中有升。2022 年国产燃料电池检测设备市占率第一，产品线丰富；电解槽覆盖碱性、PEM 路线，已有批量订单。我们给予其 2024 年 25 倍 PE，对应目标价 40.41 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。投资风险氢能政策落地不及预期；氢能技术路线进展不及预期；光伏行业竞争加剧