FICC-资产配置周观察：如何理解国内利率新低而汇率阶段走强？

总量研究 FICC研究 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [Table_Reportdate] 2024年07月29日 如何理解国内利率新低而汇率阶段走强? ——FICC&资产配置周观察(2024/07/22-2024/07/28) [Table_Authors] 证券分析师： 李沛 S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌 S0630522020001 xjb@longone.com.cn [Table_Report] 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》 2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？》 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15.《央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16.《日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止》 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21．《如何看待外汇存款准备金率调降？》 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行, 与2022年10月有何异同?》 25.《“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 27.《复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 [table_main] 投资要点 ➢ OMO、LPR及MLF降息先后落地，10Y国债利率下破2.20%。7月22日，OMO及LPR两类品种两类报价均调降10bps。7月25日，央行MLF月内二次操作2000亿元，中标利率下调20bps。我们理解如下：首先，响应三中全会“坚定不移实现全年经济社会发展目标”要求。国内经济基本面修复斜率较为平缓，稳增长仍需逆周期调节呵护。国内二季度实际GDP同比增速为4.7%，地产销售和投资增速仍处于磨底区间。前期MLF已经连续10个月按兵不动，利率适当降低有助于提振国内有效融资需求的释放。第二，短端政策利率地位抬升，LPR报价联动政策利率或由MLF逐步转向短端OMO。从利率品种降息顺序及“6.19”陆家嘴论坛上央行行长潘功胜及《金融时报》等官媒表态，我们认为MLF政策利率色彩逐步淡化，OMO短端政策利率地位提升。第三，前期商业银行手工补息规范对银行负债端成本形成一定压降，亦为资产端参考的LPR利率下调形成一定铺垫。整体有助于净息差水平维稳运行。 ➢ 央行对长端利率约束仍存，利率曲线形态维持陡峭化仍然重要。对向市场出售中长期债券的一级交易商，免于提供MLF抵押品的信号，有助于改善债券供需格局，但仍将约束长端利率下行空间。8月-12月MLF到期量较前期明显抬升，这主要源于2023年年末央行对政府债发行脉冲的配合。央行降息有助于配合金融机构流动性维稳。汇率压力略有缓解。海外通胀回落及联储鸽派信号边际打开国内货政宽松空间。央行仍于稳汇率、稳经济、稳息差防风险等多重目标中寻求平衡。汇率掣肘短期收敛，央行向稳经济目标侧重权衡。市场表现而言，结合周内部分国有行存款利率调降信号，国债收益率大幅下行。10年期及30年期国债收益率均下行6bps，分别至2.19%与2.42%。短期而言，债市对利多反映较充分，建议适当降低久期。后续不排除央行监管信号释放，但预计调整幅度或有限，可适时再增配。 ➢ 3000亿元特别国债落地，7月政府债发行节奏仍然平缓。7月单月国债净融资约4310亿元，地方政府债净融资约1821亿元。1-7月末，政府债累计净融资4.03万亿元。7月新增专项债发行2815亿元。1-7月财政部新增专项债发行17749.4亿元，发行进度45%，慢于2023年同期进度65.7%。预计8月政府债发行将边际提速。7月26日，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提出统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，支持设备更新及消费品以旧换新，但该部分增量对利率扰动或有限。 ➢ 人民币汇率阶段走强，央行外汇逆周期调节有所发力。USDCNH于上周四盘中运行至7.20，上周五收盘报7.26。从利率平价机制出发，央行降息或使汇率短期内趋贬，但人民币却一度走强。外部与内部因素综合提振，我们认为主要源于：1）加拿大央行周内将政策利率下调25bps至4.5%，成为G7集团中首个下调的经济体，并暗示未来可能进一步降息。回溯而言，加拿大央行与美联储货币政策步调高度一致。联储年内降息开启确定性较高，故中期来看，中美利差倒挂深度存在收敛动力，助于人民币汇率预期企稳。2）日元近期在美元偏鸽及日央行外汇干预的共同作用下明显升值，美元兑日元汇率由前期162运行至153。套息交易预期边际转向，低息日元融资，而投向高息美元资产的头寸组合或有所平仓。国际商品、美股等风险资产亦出现调整。同时，市场参与者对国内美元资产短期抛售增多，间接对人民币形成支撑。人民币作为非美货币，回溯来看与日元亦存在一定同向性。3）央行在离岸市场收紧流动性，逆周期改善外汇供求关系。从人民币离岸资金利率来看，7月以来CNH HIBOR隔夜利率一度上行至6%，指向央行外汇管理工具仍充足，坚决防止汇率出现“超调”风险。后续而言，我们认为三季度人民币汇率或震荡企稳，但大幅升值的可能性仍较小。四季度伴随美联储货币政策正式转向，人民币或有望实现小幅升值。 ➢ 风险提示：美联储降息落地节奏不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2/15 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 FICC研究 正文目录 1. 资产配置周观点 ............................................................................ 4 2. 债券市场 ...................................................................................... 8 2.1. 国内债市 ..................................................................................................... 8 2.2