海外市场观察：美债2s10s利率倒挂，10年实际利率转负

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 美债 2s10s 利率倒挂，10 年实际利率转负 2019 年 8 月 12 日~8 月 18 日本周焦点：部分商品关税被推迟；美债 2s10s 利率倒挂，实际利率转负 过去一周，全球市场一波三折。周初对贸易问题担忧延续、阿根廷大选初选结果导致股汇双杀、地缘局势等因素都加大了市场的压力；而随后美国贸易代表处宣布推迟部分产品关税至 12 月 15 日提振了风险偏好，推动美股大涨、特别是可能直接受益于关税推迟的科技龙头股等。不过，紧接着美债 2 年和 10 年利率自 2006 年以来首次倒挂加重了投资者对于美国衰退风险的担忧，使得美股市场特别是对比更为敏感的金融和周期板块遭受重创。美债 10 年利率一度跌至 1.5%以下，逼近 2016 年中 1.3%的历史低点，同时 10 年美债实际利率也一度转负。这一背景下，受益利率下行特别是实际利率下行的资产，如国债、黄金、REITs 都继续上涨。如我们在《美债收益率曲线倒挂可能意味着什么？》中分析，并非每次倒挂都伴随着经济衰退（如 1998 年“预防式降息”）、其对于经济衰退和市场拐点的择时效果也并不理想，因此不能单纯依靠这一指标做判断。此外，美股二季度业绩期进入尾声，我们梳理的初步结果显示盈利增长较一季度出现边际改善，好于此前预期，不过也存在一定隐忧，如杠杆继续抬升、资本开支增长停滞等。整体看，美股目前面临的环境仍是增长下行（分子 EPS）和政策宽松（分母贴现率）的赛跑，美联储 7 月“预防式降息”及利率水平下行对前期估值和市场都起到了支撑，但近期贸易摩擦风险和收益率曲线倒挂隐含的对增长下行更多的担忧则使得市场承压，因此后续市场表现仍有赖于进一步宽松举措或者风险事件的进展。 资产表现：债>大宗>股；美债实际利率转负，2s10s 倒挂；阿根廷波动 关注或异常点：全球股市普跌，阿根廷股汇“双杀”。全球利率进一步下行，美债实际利率转负，2s10s 收益率一度倒挂。 整体情形：过去一周，美元计价下，VIX、天然气、A 股、美国国债、黄金领先，而比特币、巴西、俄罗斯股汇、德国和日经落后。1）跨资产：债>大宗>股；2）权益市场：全球普跌，新兴>发达。发达市场悉数下跌，意大利、法国跑赢，英国落后；新兴市场中中概股、A 股跑赢，阿根廷暴跌。美股食品、家庭用品、食品烟草等板块跑赢，而汽车和能源跑输；3）债券市场：主要市场国债利率继续下行，特别是美债利率，2s10s 期限利差一度倒挂、实际利率也一度转负，投资和高收益利差继续走扩；4）大宗商品：天然气和原油上涨；贵金属上涨，铁矿石下跌；农产品除棉花外均下跌；波罗的海干散货大涨；5）汇率：美元走强，新兴汇率贬值，阿根廷骤降；6）另类资产，VIX 多头上涨，比特币大跌。 情绪仓位：股债风险溢价攀升；新兴仍超卖；美股新兴多头明显减少 关注或异常点：波动率以及股债的风险溢价进一步抬升。新兴市场依然处于超卖状态。美股和新兴多头明显均回落，黄金多头维持高位。 整体情形：过去一周，主要市场波动率和股权风险溢价均有所攀升，同时 10 年美债期限溢价也明显回落，表明风险偏好依然低迷。美股、欧洲和日本 RSI 指数维持在相对适中的水平，无明显变化，而新兴市场依然超卖。仓位方面，美股和新兴市场投机性多头仓位明显回落；VIX 期货空头仓位明显减少；铜空头略降，而黄金多头依然维持高位。 下页继续 个股 分析员 刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 kevin.liu@cicc.com.cn 联系人 董灵燕 SAC 执证编号：S0080117100058 lingyan.dong@cicc.com.cn 相关研究报告 •市场策略 | 海外市场观察周报：如期降息不够鸽派，贸易摩擦引发避险 (2019.08.05)•市场策略 | 海外市场观察周报：盈利仍超预期、美欧宽松临近 (2019.07.28)•市场策略 | 海外市场观察周报：业绩多超预期，降息预期波动 (2019.07.21)•市场策略 | 海外市场观察周报：降息预期强化，二季度业绩仍或下行 (2019.07.14)市场策略研究 2019 年 8 月 18 日 海外市场观察 中金公司研究部: 2019 年 8 月 18 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 此外，日本股市空头仓位略降；美国长端和短端国债空头略有攀升；美元多头略降，欧元空头则微幅增加；WTI 原油期货多头小幅增加。 流动性：由股入债，加速流入债市，但美股小幅回流 关注或异常点：Libor-OIS 息差继续走扩。资金加速流入债券型基金，流出股票型基金，不过美股继前一周的大幅流出后上周小幅回流，主要是 ETF 基金回流。 整体情形：过去一周，中国金融条件明显宽松，而美国、欧洲和日本则有所趋紧；Libor-OIS和 Euribor-OIS 息差均有所扩张。资金流向方面，上周资金加速流入债券型基金，货币市场基金流入放缓，股票型基金流出有所放缓。分市场看，资金小幅回流美股市场（主要得益于资金回流美股 ETF），日本流入放缓，同时发达欧洲和新兴市场流出均有所放缓。债券内部，资金加速流入利率债，同时回流信用债和高收益债。 基本面与政策：美国通胀和零售超预期；美股二季度盈利边际改善但投资停滞 关注或异常点：美国 7 月核心零售销售环比增长 1%，显著好于预期的 0.4%；7 月 CPI 也超预期回升。不过，新屋开工和 8 月密歇根大学消费者信心指数均不及预期。美股二季度业绩进入尾声，盈利增速较一季度有所改善，但 Capex 增长大幅回落，基本停滞。 整体情形：过去一周，美国和日本经济意外指数攀升，而欧元区和中国则明显回落。CME利率期货隐含的 9 月降息 25bps 的概率为 78.8%，而降息 50bps 的概率为 21.2%。 上周公布主要经济数据：美国 7 月零售销售环比增长 0.7%，较 6 月的 0.3%有所回升，且好于市场预期的 0.3%；核心零售销售环比增长 1%，显著好于预期的 0.4%。美国 7 月 CPI同比增长 1.8%，较 6 月的 1.6%有所回升，且好于市场预期的 1.7%；环比增速为 0.3%，符合预期且同样高于 6 月的 0.1%。不过，美国 7 月新屋开工 119.1 万户，不及预期的 125.6万户。8 月密歇根大学消费者信心指数从上个月的 98.4 回落至 92.1，不及预期的 97。日本 6 月核心机械订单环比增长 13.9%，显著好于 5 月环比回落 7.8%的情况，且大幅好于预期环比回落 1%的情况；同比增速为 12.5%，也明显好于预期同比回落 1.1%的情况。 盈利方面，可比口径下，二季度标普 500 指数 EPS（扣除非经常损益）同比增长 3%，相比一季度的 1%略有改善。纳斯达克 100 指数二季度 EPS 同比增速也从一季度的 3.3%小幅回升至 4.9%。当前市场一致预期隐含的标普 500 指数 2019 年 EPS 同比增长 2.3%，2020年 10.6%；欧洲、日本和新兴市场盈利下调趋势目前有所企稳。 市场估值：美股和新兴均降至过去 5 年均值以下 关注或异常点：美股动态估