化妆品行业系列深度之五：日本化妆品70年发展启示

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2019.08.17 日本化妆品 70 年发展启示 ——化妆品行业系列深度之五 訾猛（分析师） 彭瑛（分析师） 021-38676442 021-38674933 zimeng@gtjas.com pengying@gtjas.com 证书编号 S0880513120002 S0880517120002 本报告导读： 日本化妆品行业崛起源于经济人口增长、文化自信崛起，日本企业创新力和品牌培育能力突出。中国化妆品行业类似其 1974-1984 年崛起期，本土品牌有望迎来发展机遇。 摘要： [Table_Summary] 投资建议：参考日本发展经验，中国正处于经济和收入增长驱动的化妆品行业成长期，渗透率提升和升级趋势明显。尽管面临国际巨头的激烈竞争，但民族自信正在逐步增强，本土化妆品集团资本化加快、综合实力提升将为行业崛起创造机遇，估值仍有提升空间，建议增持：珀莱雅、丸美股份、上海家化。 日本化妆品行业崛起于 1974-1995 年，经济人口增长和文化自信崛起是主要推动力。1974-1984 年是日本化妆品行业的关键转折点：市场快速增长、文化自信崛起，以动漫为代表的本土文化产业进入成熟和繁荣阶段，女性妆容从模仿欧美转向发掘日本美，本土巨头乘势崛起，1985 年资生堂营收已达 246 亿元人民币，基本奠定了行业巨头的地位。1985-1995 年泡沫经济，社会消费欲望空前旺盛，本土高端品牌加速设立并大获成功，资生堂营收几乎翻倍至 474 亿元人民币。 资生堂和高丝等龙头企业的成功源于强大的品牌培育整合能力、研发创新能力，持续享有估值溢价。不同于欧美巨头，日本化妆品巨头坚持优势品类自我培育品牌，非优势品类外延增强的方式扩大产品线和品牌矩阵。资生堂 40 个品牌中有 30 个是自我孵化的，高丝 37 个品牌中有 20 个是自我孵化的， 2014 年高丝收购美国彩妆品牌 Tarte93.5%的股权，Tarte2015-2018 年营收 CAGR 高达 73.4%，整合能力出众。资生堂和高丝创始人都具备化学或药学背景，资生堂在化妆品行业权威 IFSCC 大会获奖 26 次远超竞争对手，高丝获得了日本化妆品行业的目前唯一的质量管理最高奖项“戴明奖”，研发能力突出。2015-2018 年资生堂利润复合增速为 22%，而 PE 估值中枢为 44 倍；高丝2013-2018 年利润复合增速为 27%，而 PE 估值中枢为 34 倍。中国化妆品行业当前发展阶段类似日本 1974-1984 年，民族自信崛起和审美变化有望成为本土品牌发展契机。2013-2018 年中国化妆品市场规模从 2723 亿元增长至 4105 亿元，年复合增速 8.6%，2017 年以来增速更是超过 10%，与日本化妆品行业 1974-1984 年高速发展期相似，我国当前人均 GDP 也接近日本 1980 年水平。日本 1968 年成为彼时世界第二大经济体，1974 年前后社会审美发生明显转变，中国2010 年成为世界第二大经济体，目前人们正在逐步走出对欧美品牌的盲目崇拜，尤其在家电、手机等领域趋势明显，未来民族自信崛起有望驱动社会审美变迁，叠加近年来化妆品企业全面加速资本化提升品牌影响力和综合实力，本土化妆品集团迎来发展契机。风险提示：竞争加剧，经济下滑抑制可选消费，产品质量问题等。[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_Report]相关报告 批零贸易业：《市场加速增长，品牌百花齐放》 2019.07.03 批发零售业：《从定位和渠道对比看本土品牌逆袭之路》 2018.04.08 批零贸易业：《从韩国发展经验看中国化妆品行业未来》 2018.03.26 批发零售业：《从核心竞争力比较看国内化妆品崛起》 2018.03.19 行业深度研究批零贸易业 股票研究 证券研究报告 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 40 目 录 序言 ................................................................................................................ 3 1. 日本化妆品百年征程，1974-1984 年最具借鉴意义 .......................... 5 1.1. 日本化妆品行业历史悠久，众多百年企业根基稳固 .................. 5 1.2. 战后-1973 年：憧憬西洋文化，经济崛起为行业爆发蓄力 ........ 6 1.3. 1974-1984 年：民族自信崛起，日本化妆品巨头乘势而起 ........ 8 1.4. 1985-1995 年：泡沫经济时期，本土市场最后的狂欢 .............. 10 1.5. 1996-2003 年：经济低迷，人口减少，本土市场逐渐萎缩 ....... 11 1.6. 2004 年-现在：海外需求崛起，国际化驱动行业再繁荣 .......... 13 2. 资生堂：历史底蕴深厚，创新与变革造就国际巨头 ....................... 16 2.1. 驱动力一：品牌培育能力突出，非优势品类收购品牌 ............ 18 2.2. 驱动力二：研发投入行业领先，本地化和有效成分显优势 .... 20 2.3. 驱动力三：渠道管控严格，依据品牌、地区多元化布局 ........ 22 2.4. 驱动力四：企业不断变革，提高组织效率 ................................ 23 2.5. 股价复盘：业绩是主要驱动力，持续享有估值溢价 ................ 24 3. 高丝：品牌培育整合能力凸出，品质高丝走向全球 ....................... 28 3.1. 日本化妆品行业戴明奖唯一得主，品质高丝走向全球 ............ 28 3.2. 品牌培育能力优秀，收购、授权、合资多管齐下 .................... 31 3.3. 海外收入拉动增长，盈利能力不断提升 .................................... 33 4. 日本化妆品行业对中国的启示 ........................................................... 35 4.1. 中日化妆品行业发展阶段对比 .................................................... 35 4.2. 本土化妆品品牌机遇与挑战分析 ................................................ 38 5. 投资建议 ................................................