新型烟草行业：全球合规化有望加速，龙头或将受益

新型烟草行业：全球合规化有望加速，龙头或将受益证券分析师：李宏鹏 执业证书编号：S0210524050017李含稚 执业证书编号：S0210524060005汪浚哲 执业证书编号：S0210524050024轻工制造轻工制造行业评级 强于大市 （维持评级）2024年7月16日请务必阅读报告末页的重要声明➢1-5月我国电子烟出口增速有所回落，各区域分化，监管仍为核心变量。•2024年1-5月，我国电子烟出口额约44亿美元同比-3.4%，单5月出口同比+0.2%。分区域看，1-5月我国对美国电子烟出口额（美元计）同比+22%，增速自上年低基数修复；对英国出口额同比-13.2%，主要为一方面上年同期出口基数较大，另一方面2023年下半年英国宣布拟于2025年实施一次性电子烟禁令，可能导致终端备货情绪下降。➢美国：非法与合规仍为核心矛盾，监管边际变化值得关注。•从英美烟草Vuse在美国20-21年份额崛起、22年至今增速放缓的进程看，监管是影响品牌增长的核心变量。我们认为，目前美国市场的核心矛盾仍为非法vs合规市场，而从近期美国监管边际变化看，合规产品或在持续得分：1）6月FDA撤销换弹式品牌JUUL的禁止上市令，并首次给予薄荷醇口味NJOY电子烟上市许可令，或意味着监管对合规产品更为“宽容”，合规产品口味放宽亦有助于产品竞争力提升。2）尽管目前非法产品仍对合规产品存在挤出效应，但以英美烟草为代表的国际烟草巨头正积极推动监管，包括推进州层面的PMTA注册法案、启动337调查，从州立法、国际贸易维度加强对非法产品打击，有望逐步收复非法市场（约占整体的50%）。➢ 英国及欧盟：一次性监管趋严，换弹式有望受益。•2024年英国政府颁布草案拟在2025年4月起正式禁止销售一次性电子烟；同期，27个欧盟会员国讨论考虑禁止口味电子烟，虽并未落实立法，但监管趋严已逐步成为趋势。此前，受益于宽监管，西欧一次性电子烟品牌22-23年集中爆发，一次性品牌如爱奇迹在西欧市占率达22%，而传统换弹式龙头Vuse亦推出一次性产品及时跟进、稳住份额。•近期欧洲监管的趋严，未来行业格局或面临二次洗牌，若在监管推动下，未来英国及欧洲区域重新向换弹式切换，具备产品及合规优势的换弹式产品亦有望重拾市场份额，制造商盈利能力亦有望逐步改善。➢ 投资建议：全球合规化有望加速，建议关注合作头部客户的合规制造龙头思摩尔国际。公司业务端国内市场影响趋弱、业绩逐步修复。在行业全球合规的背景下，头部烟草公司优势持续凸显，公司绑定优质大客户、协同客户维持海外份额领先，有望受益于全球合规趋势实现稳步成长。 ➢风险提示：政策风险，国际贸易摩擦风险。2◼1 行业增速分化，监管仍为核心变量◼1.1 出口端：1-5月电子烟出口美国高增，英国回落◼1.2 零售端：电子烟需求以欧美为主，监管仍为未来增长的主要变量◼1.3 零售端：HNB为传统烟草龙头主导，预计增速将超电子烟◼2 美国：非法与合规为核心矛盾◼3 英国及欧盟：一次性监管趋严，换弹式有望受益◼4 投资建议：建议关注合规制造龙头思摩尔国际◼5 风险提示目录3➢年初以来我国电子烟出口增速有所回落，各区域增速分化。•从总额看，2024年初以来我国电子烟出口额载高基数下同比有所回落。我国是全球最大的电子烟制造国和出口国。据海关，2023年我国电子烟出口额达约111亿美元，同比+12.5%。2024年1-5月，我国电子烟出口额约44亿美元同比-3.4%，单5月出口同比+0.2%。•从量价看，出口销量保持双位数增长，单价延续下降。2024年1-5月我国电子烟出口量（按Kg计）同比+16.6%；单价（美元/Kg）受均价较低的一次性在全球范围的流行影响，自2023年有统计数据起同比延续下降。•从产品形态看，封闭式雾化设备占比仍在提升。2023年全球雾化设备按出厂规模计，封闭式（含换弹式与一次性）、开放式与特殊用途雾化器占比分别为61%、28%、11%，其中封闭式设备保持占比提升趋势。4图：我国电子烟月度出口额及同比增速资料来源：中国海关，华福证券研究所图：我国电子烟月度出口量及出口均价同比资料来源：中国海关，华福证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311202401202403202405我国电子烟出口额（亿美元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403202404202405销量同比单价同比（美元计）图：全球雾化设备按出厂规模划分产品结构资料来源：思摩尔国际公告，华福证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E封闭式电子雾化设备开放式电子雾化设备特殊用途电子雾化设备➢年初以来我国电子烟出口增速有所回落，各区域增速分化。•目前我国电子烟出口主要目的国分别为美国（28%）、英国（16%）、德国（7%）、韩国（7%），欧美仍为主要需求市场。•近期对美国出口恢复较好增长。2023年我国对美国电子烟出口额（美元计）同比+0.4%，主要为出口均价下行所致，我们认为可能与单价较低的非法一次性产品结构性提升有关。2024年1-5月我国对美国电子烟出口额同比+22%，增速自上年低基数修复。•近期对英国出口有所回落。 2023年我国对英国电子烟出口额（美元计）同比+18%，主要为自2022年起，英国一次性电子烟终端需求旺盛，带动我国电子烟产业链对英国出口高增，尽管单价亦有下降，但出口量增长更大。2024年1-5月我国对英国电子烟出口额同比-13.2%，主要为一方面上年同期出口基数较大，另一方面英国出台一次性电子烟禁令草案，或导致终端备货情绪有所下降，对我国出口亦有影响。5图：2023年我国电子烟出口分地区占比资料来源：烟草市场，华福证券研究所美国28%英国16%德国7%韩国6%俄罗斯5%马来西亚3%荷兰3%加拿大3%澳大利亚3%菲律宾2%其他24%图：我国电子烟对美国月度出口额及同比增速资料来源：中国海关，华福证券研究所图：我国电子烟对英国月度出口额及同比增速资料来源：中国海关，华福证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311202401202403202405我国电子烟对美国出口额（亿美元）YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820220120220320220520220720220920221120