【华福固收】下半年宏观经济和利率走势分析

1证券研究报告Table_First|Table_ReportType固收研究固定收益投资策略Table_First|Table_Summary【华福固收】下半年宏观经济和利率走势分析投资要点：地产和通胀呈边际修复态势，预计下半年有所回暖：6月中下旬商品房销售有所改善，30中大城市成交面积大幅上升，同时北京、深圳、杭州等一线城市二手房交易迅速回暖。展望下半年，7月三中全会的召开有望出台更加积极、精准、有效的房地产政策，预计下半年地产市场将延续当前边际修复态势，温和改善房地产销售和投资、商品房库存。在猪价上涨、黄金原油等价格抬升、公共事业调价等供给端作用下，预计下半年国内CPI和PPI将温和回升。支持性货币政策有一定宽松空间，关注美国降息节奏：降准方面，在逐步淡化对数量目标的关注、盘活低效存量贷款的情况下，大规模基础货币投放的必要性不强，因此后续降准时机主要观察政府债的发行节奏。从目前公布的发行计划来看，在8月地方债供给放量的情况下三季度降准或许可以期待，但也不排除央行采用公开市场投放的方式进行支持。在政策利率上，以LPR下调为主的基调可能会持续，根据前期下调幅度预计单次幅度在15-30bp之间。目前商业银行净息差压力较大，一季度净息差水平进一步下降为1.54%，禁止手工补息在一定程度上有助于缓解商业银行的净息差压力，给后续LPR下调打下基础，同时也不能排除进一步引导存款利率的下调。OMO等政策操作利率的下调则需要关注后续汇率压力能否减轻。供给放量需求延续，资产荒将有所缓解但继续演绎：进入下半年，预计利率债净融资规模将达到7.02万亿元，其中国债净融资2.79万亿元、地方债净融资2.83万亿元、政金债净融资1.40万亿元，待发行规模预计达13.30万亿元。从月份分布来看，预计8月、10月、11月为利率债供给高峰，净融资均在1.50万亿元上下。展望下半年利率走势，从短时间来看，由于央行可能会采取借券卖债的形式维持长端利率稳定波动并促成偏陡峭的收益率曲线，因此长端利率可能会维持震荡走势，10年国债2.2%，30年国债2.4%将是短期的震荡底部；而短端利率由于本身较低，在市场短期没有降息预期的情况下，资金行为导致短端利率下降并隐含1-2次降息预期，不排除偏贵的短端利率还有下行的可能性，但赔率较低，参与价值不高。另外，短时间也需要重点关注央行卖债的量，如果卖债规模较少，整体收益率曲线可能变化不大，会维持目前相对陡峭形态，利率也会呈现震荡波动；但如果卖债规模较多，即可能使得长端利率明显上升（市场大部分机构短期债券持仓成本不低，容易被击穿），也会收敛流动性纠正当前非银流动性非常充裕的情况。因此，当前建议投资者可以在保持平均久期的情况下，逢调整考虑是否加仓，但需要关注央行卖债情况和规模。从下半年长期来看，在经济基本面未发生较大改变、货币政策依然偏松的环境下，债券利率存在继续下行的可能性，后续整体收益率曲线下行空间的打开依赖降息和资金利率的下行。预计下半年央行存在继续降息的可能性，但需要关注一个问题，即降息宽松后资金利率怎么变化，如果资金利率继续保持在政策利率上方运行，那么整体收益率曲线的下行空间区别不大，此时做期限轮动的性价比较高；如果资金利率可以低于政策利率并不断下行，那么收益率曲线会继续变陡，可以参考2020年上半年行情。但我们认为在汇率压力和预防资金空转的情况下，资金利率可能还是会处于政策利率上方运行，那么建议投资者可以考虑两种组合构建形式：1.哑铃型组合，用7Y以上期限做进攻并不断进行期限轮动；2.各个期限的债券均衡持有，哪个期限利率下行较多即减仓并加仓其余期限。风险提示：货币政策超预期，经济表现超预期，政府债供给超预期。Table_First|Table_ReportDate固定收益投资策略2024 年 7 月 9 日团队成员Table_First|Table_Author分析师:徐亮执业证书编号： S0210524040003邮箱：xl30484@hfzq.com.cnTable_First|Table_Contacter研究助理： 黄紫仪邮箱：hzy30614@hfzq.com.cnTable_First|Table_RelateReport相关报告1.《沉潜蓄势，静待天时—2024 年中期产业债投资策略》2024.7.32.《资产荒下的淘金之道 —2024 年中期城投债投资策略》2024.7.2华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的重要声明固定收益投资策略正文目录1 2024 年上半年债市复盘 ........................................................12 地产和通胀呈边际修复态势，预计下半年有所回暖 ................................ 22.1 供需两侧发力刺激地产回暖.......................................................................................22.2 供给端作用助推通胀回暖.......................................................................................... 33 支持性货币政策有一定宽松空间，关注美国降息节奏 .............................. 53.1 结构性货币政策工具..................................................................................................53.2 降准降息空间.............................................................................................................53.3 国债买卖操作引入..................................................................................................... 73.4 货币政策框架调整的几个关注点............................................................................... 74 供给放量需求延续，资产荒将有所缓解但继续演绎 ............................... 104.1 下半年利率债供给预测............................................................................................104.2 从机构行为看债券配置需求.....................................................................................135 2024