轻工制造行业深度：复盘国内、对标海外，金属包装行业整合之路

复盘国内、对标海外，金属包装行业整合之路证券分析师：李宏鹏 执业证书编号：S0210524050017汪浚哲 执业证书编号：S0210524050024李含稚 执业证书编号：S0210524060005轻工制造行业评级 强于大市（维持评级）2024年07月09日请务必阅读报告末页的重要声明2•报告导读：本文在梳理金属包装行业现状的基础上，针对近期奥瑞金公告拟以每股要约股份7.21港元的要约价，向中粮包装全体股东发起自愿有条件全面要约，以现金方式收购中粮包装全部已发行股份事项，进一步复盘国内外二片罐发展历程，探讨未来行业趋势。•复盘2010年-2019年我国二片罐发展历程，首轮整合开启、主导权由外资向中资转移。行业发展历程大致分为三个阶段，阶段一：2010~2012年，下游高需求+制罐技术提升，行业进入资本开支高峰。阶段二：2013-2016年，前期扩产陆续落地，需求增速放缓；“先产能后客户”，产能过剩导致行业盈利承压。阶段三：2016-2019年，第一轮行业整合开启，行业主导权逐步由外资向中资企业转移，形成了以奥瑞金（+波尔）、中粮包装、宝钢包装、昇兴股份（+太平洋制罐）4家领先的竞争格局，CR4约74%。•首次整合效果欠佳，我们认为主要原因在于供求格局、客户结构、产业链发展阶段三个方面。从近年行业情况来看，首次整合效果并不理想，我们认为主要原因有三：①供求格局未显著改善，2020-2022年上市公司资本开支再度攀升、国内新产能项目规划增加，我们估计自2019年以来行业产能利用率维持在80%左右，目前年产能接近700亿罐，而需求仅约500+亿罐。②与三片罐及海外相比，国内二片罐和下游客户无论在供应份额还是在合作时间上，客户粘性相对有限，供求形势波动时仍有通过价格策略提份额的动力。③国内所处阶段尚不成熟，下游啤酒高端化进程较慢，2018年我国啤酒高端化消费占比16.4%，远低于美国的42.1%，且国内主要啤酒品牌毛利率约40%左右，也低于海外品牌约50%+的水平，下游盈利差异或将对产业链利润分配也产生一定影响。•他山之石，北美金属包装行业：1）整合路径也非一次定型；2）整合成功后，龙头增长提速、盈利改善、享有估值溢价。整合路径上：北美金属包装行业经历了两轮整合，分别为皇冠主导的综合包装整合、以及波尔主导的金属铝罐整合，整合过程中二者盈利也有波动。整合完毕后，波尔于2016年成为全球最大铝罐公司，估算北美饮料金属包装市占率波尔、皇冠分别为41%、31%。整合成效看： ①龙头加速成长，2004-2016年波尔、皇冠营收CAGR约2-3%，2016-2023年二者营收CAGR约5-6%。②盈利改善，行业内主要公司经营利润率中枢自90年代的6%提升至目前约9%-10%。 ③估值中枢抬升，PE波尔（约23X）>皇冠（约15X）>Silgan（约13X），2000-2016年波尔逐步确立全球铝罐龙头地位。*•行业盈利显著修复或将是个长过程，但头部集中有利于趋势向上，长期发展仍可期待。展望未来，我们认为，虽然影响前次整合效果的客户结构、下游成熟度等因素均是长变量，但若未来行业进一步集中、头部企业通过兼并收购等方式实现份额显著提升，对于行业定价权的强化预计将较快体现。目前，国内企业经营利润率与海外90年代相似，如果龙头主导带动行业供需格局优化、盈利改善，也将促进企业合作默契；此外，对比海外公司，我国金属包装企业在客户结构、海外布局方面拓展空间广阔。•投资建议：建议关注金属包装相关企业：①奥瑞金，公司为金属包装龙头，三片罐业务盈利稳定、二片罐存在改善空间，若收购中粮包装落地，有望带来规模及盈利提升，夯实成长驱动； ②昇兴股份，二片罐布局海外产能，三片罐受益核心客户增长； ③宝钢包装，老牌国企改革换新机，产能领先行业，二片罐业务盈利弹性大。•风险提示：行业整合不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险，下游需求不及预期风险n1、金属包装行业综述n1.1 中国金属包装行业概况n1.2 三片罐行业供需和格局n1.3 二片罐行业供需和格局n2、复盘国内：二片罐行业发展进程n3、他山之石：北美金属包装行业整合之路n4、投资建议n5、风险提示目录4Ø我国金属包装约占包装市场13%，23年规模以上行业营收规模已达1500亿•2023年我国包装行业规模以上企业营收1506亿元，其中金属包装约占包装行业总产值的13%；相较于全球 45-50%的水平仍有较大差距。2011-2023年我国包装行业规模以上企业营收CAGR为4%。•2023我国金属包装行业利润为71.72亿元，同比+16.4%；利润率4.8%，同比+0.7pct。5图：2023年金属包装占我国包装市场13%资料来源：中国包装联合会，华福证券研究所图：我国金属包装行业营收规模约1500亿资料来源：宝钢包装定增募集书，Wind，智研咨询，中国包装联合会，华福证券研究所图：2020-2023年金属包装行业利润率资料来源：中国包装联合会，wind，智研咨询，华福证券研究所塑料薄膜制造, 32.77%纸和纸板容器的制造, 23.25%塑料包装箱及容器制造, 14.07%金属包装容器及材料制造, 13.05%塑料加工专用设备制造, 8.15%玻璃包装容器制造, 5.23%软木制品及其他木制品制造, 3.49%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200140016002011201220132014201520162017201820192020202120222023金属包装规模以上企业营收规模（亿元）yoy3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%2011201220132014201520162017201820192020202120222023行业利润率图：金属包装产业链资料来源：奥瑞金可转债发行说明书，华福证券研究所Ø饮料罐、食品罐为金属包装行业下游最大应用•金属包装主要产品可细分为：易拉罐（包括两片罐、三片罐）、气雾罐（薄钢板制成的药用罐、杀虫剂罐、化妆品罐、工业和家居护理等）、食品罐（糖果罐、奶粉罐、烟酒食品罐等）、印铁制品（听、盒）和各类瓶盖（皇冠盖、旋开盖、铝防伪瓶盖、指压保险盖）。另有钢板制成的化工桶及冷轧板、锌板制成的的钢桶。金属包装产品线丰富，应用领域十分广阔。•其中，二片、三片饮料罐占比最高，2020年二者分别占比16.3%/16.5%，合计占比超30%。6图：2020年金属包装细分品类占比资料来源：昇兴股份招股说明书，华福证券研究所三片饮料罐, 16.50%两片饮料罐, 16.30%钢桶, 13.20%普通食品罐, 11.50%易拉盖, 10.50%化工罐, 9.50%杂罐, 9.10%印涂铁, 4.50%皇冠盖, 3.60%气雾罐, 2.60%旋开盖, 1.50%奶粉圆罐, 1.20%•金属易拉罐按制造罐底、罐身与罐顶所需金属片数量的不同，分为铝质两片罐与马口铁三片罐两大类。二片罐主要用于碳酸饮料、啤酒，三片罐主要用于奶制品、功能饮料。1）三片罐：刚性较好，能生产各种形状的罐体，材料利用率较高，容易变换尺寸，生产工艺成熟，包装产品种类多等特点，在食品、饮料行业广泛