国君策略焦点·睿析系列之二十二：近忧之外的远虑，“长期停滞”

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2019.08.14 近忧之外的远虑：“长期停滞” ——国君策略焦点·睿析系列之二十二 本报告导读： 除了近忧，远虑同样值得关注；本篇为特别专题报告，我们将围绕着“长期停滞”议题，对全球主要经济体面临的长期挑战做以详尽的分析。 摘要： [Table_Summary] 时代上空的阴霾，“长期停滞”。大衰退后，经济复苏但始终步履蹒跚：发达经济体似乎将长期处于低增长/低利率/低通胀/产出缺口为负的状态之中，而新兴经济体也在经历显著的经济减速。近忧泛起之余，更为深切的远虑不容忽视——是否一个平庸暗淡的未来正在成为可能？ 什么是“长期停滞”？萨默斯在 2013 年重新提出的由汉森(1939)首创的长期停滞假说，从此争议讨论不断。综合学术观点，我们认为“长期停滞”指：经济长期低速增长并无法充分利用其潜在的生产能力，通常表现为①潜在增长率低迷，且持续下滑；②较之低潜在产出，经济的真实产出仍然易下难上，即缺口为负；③极低的实际利率（或负实际利率）。 是什么导致了“长期停滞”？对此问题的回答，一方面，是哪些长期不利因素对经济增长造成了持续的冲击？即什么导致了经济长期潜在增长率低迷。另一方面，为什么实现一个已经降低了的潜在增长率依然困难重重？即什么阻碍了经济潜力的正常发挥，让经济实际表现雪上加霜。供给端因素：其一，技术进步趋于迟缓。据 Gordon (2014)的估算表明，1970s 后美国 TFP 增速呈现趋势性下降，预计未来 20 年甚至 50 年仍难以出现堪比过去的广泛技术进步，故预计美国未来 TFP 年增速仅为1%，其他国家也面临着相似的困境。其二，人口变量持续恶化。人口增长率下降、老龄化加深在全球范围内造成了持续且不可逆的负面冲击，将通过劳动力供给渠道、储蓄/消费渠道、技术进步渠道影响经济。需求端因素：其一，不平等加剧压制有效需求。①国家间的分化程度有所加剧而非缓解，②全球贸易带来的分配问题正在凸显，对于发达国家的中产阶层冲击尤为严重，③各国（发达/发展中国家）内部以收入和财富衡量的不平等程度加剧。严重的不平等意味着总体消费支出的不足、投资激励有限、社会活力与阶层流动性的减弱。其二，债务积压抑制需求、资产负债表衰退的风险增大。各国高企的债务意味着巨大的潜在偿付压力，一旦资产端无法获得足够的收入，势必要求对债务规模予以收缩、甚至造成资产负债表衰退，增加了不确定性并压制了总需求。政策应对的效力遭遇瓶颈：其一，财政扩张的约束来自于投资效率偏低与信用濒临透支。实证层面，按照“90%阈值原则”，不论发达或发展中国家，公共债务杠杆率超过阈值将会伴随着增长率的显著下降、政府通胀偏好的显著提升，增加了经济与政策的不确定性，减弱了财政政策的效力；进一步扩张债务，政府融资同样会出现“庞氏”特征，政府信用也将面临挑战。其二，货币政策的约束来自于零利率下限、金融稳定性、安全资产短缺。当前各主要国家有效降低实际利率的空间明显受限，而提高通胀目标、进行前瞻指引等补助措施效果存疑；量化宽松也有代价，扭曲风险定价/催生劣质信贷/制造投机性泡沫，最终促成了金融体系新的不稳定因素；此外，安全资产缺失也会限制货币政策的效力。结构性改革是为数不多的共识。面对“长期停滞”这个重要但令人沮丧的假说，重点不是去全盘接受，而是严肃认真地采取措施避免这种艰难的境遇。虽面临重重阻力，但结构性改革或许是为数不多的共识和希望。 [Table_Author]报告作者 李少君（分析师） lishaojun@gtjas.com 010-59312705 证书编号 S0880517030001 岳小博（分析师） yuexiaobo@gtjas.com 021-38032033 证书编号 S0880518110006 [Table_Report]相关报告衰退 vs 宽松：美国主线须知的十件事 2019.07.02 宽松的障碍：今非昔比的美国劳动力市场 2019.06.06 从资本流动到全球金融周期 2018.11.23 不可忽视的冲击：2019 美国经济与美股 2018.11.17 新兴市场的风险梯度以及投资机会 2018.09.08 海外策略研究策略研究 策略研究 证券研究报告 海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 30 目录 1. 前言：时代的阴霾，“长期停滞” ........................................................................................................................ 4 2. 什么是“长期停滞”？ ............................................................................................................................................ 5 2.1. “长期停滞”的定义 .................................................................................................................................... 5 2.2. “长期停滞”的标志性特征 ........................................................................................................................ 6 2.2.1. 经济的潜在增长率低迷，且持续下滑 ........................................................................................ 6 2.2.2. 较之低潜在产出，真实产出仍然易下难上，即缺口为负 ........................................................ 7 2.2.3. 极低的实际利率（或负实际利率） ............................................................................................ 8 3. 是什么导致了“长期停滞”？ ................................................................................................................................ 9 3.1. 供给端：技术进步（TFP 提升）趋缓 ...........................