估值角度看转债之一：转债估值与博弈方向

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title]相关研究 [Table_ReportInfo] 《龙头公司，博弈强赎—食品及药品零售行业转债分析》2019.08.09 《利率并轨——利率市场化改革的深水区》2019.07.20 《宽松可以持续多久？——写在利率走廊下限“失效”之际》2019.07.08 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:周霞 Tel:(021)23219807 Email:zx6701@htsec.com 证书:S0850513070006 联系人:李波 Tel:(021)23154484 Email:lb11789@htsec.com 转债估值与博弈方向 ---估值角度看转债之一 [Table_Summary]投资要点：  股性券：套利与强赎博弈股性券分类：目前转债市场股性券 36 只，有 4 只券转股溢价率低于 0，有 3只券纯债溢价率高于 60%，分别为东音转债、凯龙转债和特发转债。其余股性券转股溢价率在 0-10%之间，纯债溢价率在 25%-60%之间。 负溢价率的博弈空间：负转股溢价率意味着可以通过买入转债转股，然后卖出正股进行套利。目前负溢价率转债部分是没有进入转股期，出现负溢价率是正股上涨过快所致。而进入转股期出现负溢价率理论上存在套利空间，但我们看到大部分转股溢价率也只是在 0 的附近，博弈价值不大。 进转股期股性券：逢高了结。一般而言，股性券主要博弈强赎，强赎一般需要满足条件：一、进入转股期；二、满足 30 个交易日里面有 15/20 个交易日正股价格高于转股价 130%。 目前有 14 只个券已经进入转股期，正股价格在转股价 130%附近，适合逢高获利了结。 未进转股期股性券：博弈强赎。还有一些券目前没有进入转股期，但是正股价格上涨接近转股价格*1.3,随着转股期临近，这些券未来较短时间内触发强赎概率较高，存在博弈强赎的可能性。  债性券：关注到期收益率，博弈下修债性转债价格 100 元左右。目前市场债性券一共 67 只，债性券价格均分布在92-110 之间，中位数 100 元。 到期收益率与下修。债性券主要关注到期收益率、转股价下修，到期收益率越高，意味着持有该券安全边际越高。目前年化收益率超过 4%的转债有 9 只，对于一些长期资金持有这些券的安全边际较高，当然这是在考虑这些券不出现违约的情况下。另外有 5 只债性券，目前年化到期收益率不足 2%，一方面没有进攻性，另一方面债性保护也不足，对于这类券，我们建议观察为主。剩下53 只券到期收益率在 2%-4%之间，长期资金可关注，挑选质地尚佳的券。  混合性券：体现个券差异混合性券估值和行业分类。混合性券估值中等，是转债研究的重点领域。混合性券又分为混合偏股性券、混合中性券和混合偏债性券三类。目前混合性券89 只，混合偏股性券 18 只，混合偏债性券 12 只，剩余 59 只混合中性券。从行业剩余规模来看，金融业剩余规模 725 亿元，电力电气设备 183 亿元，电子设备、软件和半导体 140 亿元。本文仅对银行业做简单研究。 银行业比较。混合性券中规模最大的行业是银行业，均为混合中性券，其中苏银转债还未进入转股期。银行研究主要关注资产规模增速与结构、净息差以及不良率。从银行总资产规模看，增速比较高的有张家港行、苏农银行和无锡银行。其中江阴银行是几个银行当中总资产增速、贷款、存款增速以及同业负债比重最低的银行。从不良率来看，江阴银行不良率最高，其次是张家港行，无锡银行不良率最低。从净息差和净利差来看，苏农银行净息差和利差均较高，而江苏银行较低。从每股净资产看苏农银行最高。从资产收益率来看张家港行最高，江阴银行垫底。 总体判断：苏农银行资产量、价和质量均不错。张家港行资产量和价均不错，但资产质量却一般。江苏银行资产量和价均未有较好提升，资产质量也并不十分理想。 风险提示：银行净息差收窄，不良率上升，正股价格上涨不达预期导致转债无法转股风险。2固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2019 年 08 月 14 日 22045422/36139/20190815 16:48 固定收益研究—固定收益专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 股性券：套利与强赎博弈 .......................................................................................... 4 1.1 股性券分类 ................................................................................................................ 4 1.2 负溢价率的博弈空间 ................................................................................................ 4 1.3 进转股期股性券：逢高了结 .................................................................................... 4 1.4 未进转股期股性券：博弈强赎 ................................................................................ 5 2. 债性券：关注到期收益率与下修 ............................................................................... 5 2.1 债性转债价格 100 元左右........................................................................................ 5 2.2 到期收益率与下修 .................................................................................................... 6 3. 混合性券：体现个券差异 .......................................................................................... 7 3.1 混合性券估值和行业分类 ........................................................................................ 7 3.2 银行业比较 ...