人口流出下的房价上涨和消费增长，理顺三四线城市人口、房价与消费

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2018 年 03 月 29 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《阴云下的角力！——中美贸易战的影响与应对》2018.03.26 《CPI 虽然反弹，通胀并不足虑！ ——通胀“结构”研究系列之三》2018.03.21 《金融监管改革的经验和实践》2018.03.16 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 联系人:宋潇 Tel:(021)23154483 Email:sx11788@htsec.com 人口流出下的房价上涨和消费增长 ——理顺三四线城市人口、房价与消费 [Table_Summary] 投资要点：  在一线城市严格控制人口的情况下，三四线城市是否会出现人口回流？房价上涨是否有所支撑？消费升级是否正在进行？  人口流动的真相。人口仍然流向一二线，三四线人口回流证据不足。根据常住人口增速来看，三四线及以下城市的人口增速一直处于 0.3%左右，低于全国人口平均增速 0.5%，也远低于一线城市和二线城市的人口增速。当前，一线人口流入放缓主要与严格控制人口规模直接相关，而优惠政策和经济迅猛发展是二线城市人口持续流入的主因。目前少数三四线城市出现人口流入，一部分是因为一二线城市的溢出效应使得周边三四线城市人口也出现流入，另一部分则是因为务工人员返乡养老。但是这一块占比有限，三四线的人口增速整体依然低于全国平均增速，意味着整体来看人口在流出。当然，三四线城市的城镇人口占比在逐年提升，这一结构性的变化不容忽视。  展望未来，三四线城市人口仍将流出，二线城市将成为人口流入的主要目的地。受到人口红线的约束，一线城市人口流入将持续放缓。二线城市相比于三四线拥有更好的生活资源和更多的发展空间，这一趋势中期不会发生改变，未来年轻人仍然会选择加入二线城市而不是回到家乡。此外，未来溢出效应仍会持续，一二线周边的三四线城市和其他三四线城市也将出现分化。  房价上涨的真相。房价短期上涨与棚改货币化相关。尽管三四线城市人口回流非常有限，但是三四线的房价全面上涨是事实。人口流动与房价上涨的矛盾其实在于人口对房价的影响属于长期变量，而房价短期的大幅增长与棚改货币化密不可分。资金从央行流出，经过国开行和地方政府最终为拆迁居民提供资金购买本地住房，这一做法在短时间内增加了大量需求，会推动房价上涨。未来三四线城市房价上涨不可持续。考虑到房价与人口长期存在明显的正相关性，三四线城市人口流出的趋势使其不具备房价长期上涨的基础。当然，三四线城市中大量农村进城人口确实也带来了本地新增需求，但近几年的房地产销售实际上透支了未来很长一段时间的购房需求。  消费增长的真相。房价上涨的财富效应和农村居民入城推动三四线城市消费增长。近年来，三四线城市的总消费表现优于一二线，主要原因在于房价上涨对三四线城市的财富效应更明显，而对一二线城市的挤出效应更明显。此外，三四线城市大量农村居民入城之后，随着生活方式和消费观念的改变，消费规模也会扩大。三四线城市消费增长会有一定程度放缓。随着城镇化推进，三四线城市的消费提升还有一定空间。但是本轮房价上涨过后，部分城市房价收入比偏高，同时居民债务扩大，房价上涨对三四线城市消费的挤出效应在未来将逐步强化。  地产投资承压，消费增速下滑。三四线城市的消费和投资占全国总量的比重都接近或者超过 50%。基于前面的分析，我们认为三四线城市的房价回落将对我国房地产投资产生较大的向下压力。一旦房价不再上涨，三四线城市房地产的供需失衡将压制销售，最终导致房地产投资回落。同时，三四线城市的消费增长放缓将拖累我国消费增速。目前，三四线城市的房价上涨对消费的影响正从促进转变为挤出，高房价对消费的挤出效应将逐渐明显。尽管房价上涨会抑制消费总量，但消费升级并没有结束。未来，一二线城市将成为创新消费的主阵营，而三四线城市将成为知名消费品牌扩展市场的蓝海。 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 人口流动的真相 ......................................................................................................... 4 2. 房价上涨的真相 ......................................................................................................... 6 3. 消费增长的真相 ......................................................................................................... 8 4. 地产投资承压，消费增速下滑 ................................................................................. 10 宏观研究—宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 全国、一线、二线和三四线及以下城市的常住人口平均增幅（%） ................... 4 图 2 北京、上海、广州和深圳的常住人口平均增幅（%） ......................................... 4 图 3 强二线和弱二线的人口增速（%） ...................................................................... 5 图 4 2010 年-2016 年二线城市人口增幅和工业增加值增速 ....................................... 5 图 5 昆山、固安、香河和全国平均人口增速（%） ................................................... 5 图 6 三四线城市 2010-2016 年常住人口增速分布 ...................................................... 5 图 7 全国农村人口数量（亿人） ................................................................................ 6 图 8 2010 年-20