邦基科技(603151)高端饲料领航者，有望充分受益后周期需求回暖

公司研究公司首次覆盖证券研究报告畜禽饲料2024 年 06 月 27 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明邦基科技（603151.SH）高端饲料领航者，有望充分受益后周期需求回暖投资要点：推荐逻辑：生猪产能去化推动价格回升，推荐后周期高端饲料我们按照量、利两个维度对邦基科技业绩进行拆解，可对应为饲料销量、单吨售价、单吨成本三大指标，选取了能繁母猪数量、猪价和玉米豆粕价格三个行业核心因子作为三大指标的拟合变量。公司自 2022 年上市以来，便面临着猪价磨底、农产品原料价格高企的双重压力。我们分析了 2024 年行业三大核心因子的变化，猪周期拐点渐进、玉米和豆粕农产品原料价格回落，均利好量和利的增长，判断公司后续业绩有望增长。而公司自身高端饲料品质+拓客能力α的加持，提供了更多业绩弹性和估值弹性。行业：从量、利影响核心因子分析，公司业绩有望回暖猪饲料细分产品众多，前端料、预混料附加值较高，不同的饲料销售结构也决定了饲料公司盈利水平的差异。2021 年以来猪饲料行业经历着猪价下跌、原料价格高企的双重压力，导致销量与成本两头承压。在经历长期周期底部后，2024 年行业发展产生了新变化，我们认为利好公司后续业绩发展。首先猪周期有望反弹，猪价上涨将利好能繁母猪补栏，公司销量无虞，且下游客户对价格接受度更好；其次，大宗农产品玉米、豆粕价格或回落，公司成本下降将带动盈利能力回升。公司：高端饲料领航者，品质为先、同步开拓规模场客户公司立足山东，深耕高端猪饲料领域十七载。公司产品定位高端，售价高于市场，不走低价吸引客户的寻常路线，而是以优秀的产品质量和养殖效果与客户建立起强黏性，充分发挥经销商在下沉市场的渠道作用，让产品口碑在终端养殖户中传播，以用户转介绍作为主要拓客方式，实现销售滚雪球式增长。在现阶段下沉市场的销售渠道之外，公司正在谋求新增长，以前期沉淀的品牌声誉拓展规模场客户，销售规模有望迈上新台阶。盈利预测与投资建议我们预测公司 2024/2025/2026 营业收入 2,366/3,165/3,884 百万元，同比增长 44%/34%/23%，净利润 125/156/192 百万元，同比增长49%/25%/23%，对应 EPS 为 0.74/0.93/1.14 元。采用可比公司估值法，2024 年可比公司平均 PE 倍数为 21.25 倍，考虑到公司坚持品质领先、开拓客户，估值有望中枢上升，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示猪价不及预期；动物疫病风险；原料价格波动风险；规模场客户拓展不及预期风险。买入（首次评级）当前价格：11.42 元基本数据总股本/流通股本(百万股)168.00/80.83流通 A 股市值(百万元)923.10每股净资产(元)7.43资产负债率(%)14.61一年内最高/最低价(元)17.70/8.31一年内股价相对走势团队成员分析师： 娄倩(S0210523090001)lq30299@hfzq.com.cn相关报告财务数据和估值2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）1,6581,6472,3663,1653,884增长率-18%-1%44%34%23%净利润（百万元）12084125156192增长率-18%-30%49%25%23%EPS（元/股）0.720.500.740.931.14市盈率（P/E）15.922.915.412.310.0市净率（P/B）1.61.61.51.31.2数据来源：公司公告、华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖 | 邦基科技投资要件关键变量（1）营业收入：一方面，猪周期有望进入上行区间，养殖端补栏积极性将提高，进而带动饲料板块的需求的提升。在猪周期盈利确定性较高的情况下，前端料需求将率先回暖，而养殖端对于高品质饲料的购买意愿也将提升；另一方面，公司积极募资扩产，2023 年已经建成多个新生产基地，产能得到有效提高，2024 年四川邦基项目建成后，总产能将达到 172.67 万吨。此外，公司正在开拓规模场客户，积极消化新建产能。因此随着猪价明显上升拐点来临，公司销量也有望实现增长。我们预测 2024-2026 年公司营业收入 2,366/3,165/3,884 百万元，同比增长44%/34%/23% 。 其 中 ， 配 合 料 营 业 收 入 1,390/ 1,901/2,351 百 万 元 ， 同 比 增 长47%/37%/24%；浓缩料营业收入 632/884/1,079 百万元，同比增长 42%/40%/22%；预混料营业收入 93/99/120 百万元，同比增长 45%/7%/20%。（2）毛利率：玉米、豆粕等原料价格进入下行通道，带动饲料成本下降，且公司产品品质高端、技术实力过硬，在养殖端盈利、客户价格接受度高的背景下，有望享受更多溢价，假设未来公司产品毛利率保持一定程度的上升。我们预测 2024-2026 年公司毛利率为 13.05%/13.40%/13.58%，其中配合料毛利率为 12.66%/13.00%/13.20%，浓缩料毛利率为 15.31%/15.65%/15.84%，预混料毛利率为 16.25%/16.58%/16.77%。我们区别于市场的观点（1）在猪价经历长时间低价磨底后，目前市场对于猪周期拐点判断较为谨慎，大多还处在观望状态。但我们认为目前生猪养殖正在从本质层面发生推动产能去化的变化，主要有长时间亏损带来的资金压力、疫病压力，后续供应偏紧，叠加下半年迎来猪肉消费旺季，猪价将有明显上行。因此，我们看好后周期猪饲料板块。（2）市场担忧公司饲料产品售价较高、无法在低价竞争中取胜。但我们认为公司坚持走差异化路线，凭借优秀的综合饲喂效果，在经销商与客户之间树立起了良好的品牌声誉，能够以品牌影响力和转介绍的方式自然拓客。与此同时，公司在规模场大客户的拓展方面也取得了积极进展。而猪周期板块今年盈利的确定性较高，客户更愿意购买品质饲料，提升养殖效果。因此，公司业绩有望量利齐升。股价上涨的催化因素猪价上涨超预期；公司规模场客户拓展超预期。估值和目标价格我 们 预 测 公 司 2024/2025/2026 营 业 收 入 2,366/3,165/3,884 百 万 元 ， 同 比 增 长44%/34%/23%，净利润 125/156/192 百万元，同比增长 49%/25%/23%，对应 EPS 为0.74/0.93/1.14 元。我们选取了同样以饲料生产和销售为主营业务的海大集团、禾丰股份、唐人神作为可比公司，得到 2024 年 3 家公司的平均 PE 为 21.25 倍。公司是纯正的猪饲料板块标的，猪饲料占营收比重达到 90%以上，在猪价有望迎来明显上涨拐点、带动后周期饲料板块需求增加、玉米和豆粕原料价格回落的行业背景下，公司自身优势显著，坚持品质为先的高端路线，与经销商和客户之间建立起了强劲黏性，实现销售的滚雪球式增长，并正在积极开拓规模场客户、提升产能。因此，公司估值有望中枢上升，首次覆盖给予“买入”评级。投资风险猪价不及预期；动物疫病风险；原料价格波动风险；规模场客户拓展不及预期风险。华福证券华福证券诚信专业发现价值3请务必阅读