餐饮旅游行业消费服务估值方法论系列2：50年美股服务消费龙头估值溢价复盘

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2019.08.13 50 年美股服务消费龙头估值溢价复盘 ——消费服务估值方法论系列 2刘越男（分析师） 于清泰（研究助理） 021-38677706 021-38022689 liuyuenan@gtjas.com yuqingtai@gtjas.com 证书编号 S0880516030003 S0880117080177 本报告导读： 本文复盘了五十年美股消费服务龙头估值溢价的缘起、发展、巅峰，并分析了可能导致估值溢价终结的原因，借此探究 A 股消费服务龙头估值溢价的发展趋势。 摘要： [Table_Summary] 美股消费服务复盘：给更新、更强、更稳的龙头估值溢价。①1974 年至今美股经历了从迪士尼与麦当劳轮番领涨到星巴克、OTA 等其他细分百花齐放的历程，龙头普遍穿越周期，餐饮百倍股频出，超额收益是常态；②市场给新趋势、定价权、抗风险能力溢价；③A 股龙头估值以及溢价率均低于美股，看好 A 股具备定价权和壁垒的龙头企业，推荐：中国国旅、首旅酒店、宋城演艺、广州酒家、锦江股份、银河娱乐、澳博控股、云南旅游等。同时，海底捞、美团点评、华住酒店、携程网作为各自行业龙头仍有极大的发展空间。 溢价程度有多高：历史平均 40%，目前比非龙头估值高一倍，且还在扩大。①消费服务板块整体估值相比标普 500 指数 PE 溢价为 42%；②本文筛选出美股 25 家龙头，目前 PE 溢价 63%，EV/EBITDA 溢价 98%，相比标普 500 溢价 63%/115%；③历史平均：PE 溢价 36%，EV/EBITDA溢价 39%，相比标普 500 溢价 108%/79%，且溢价程度在扩大；④市场参考当年以及过去三年的业绩增速给估值，PEG（当年）=1.31；PE（过去三年）=1.55；⑤从非龙头到龙头，估值由数倍提升空间，百胜在跻身龙头的过程中估值最高上涨了 7 倍。为何溢价：给新趋势、定价权、抗风险能力溢价。①对的时间选个好行业，看对趋势比判断波动更重要，1950-70s 的迪士尼、1970-80s 的麦当劳；90 年代的星巴克、OTA 的激荡二十年以及如今的教育体育均代表了时代大趋势；②龙头普遍拥有品牌和定价权优势，并在治理机制和激励机制上占优，在推动行业集中度持续提升的过程中持续受益；③麦当劳、星巴克、Booking 的全球扩张突破了本国市场渗透率天花板，业绩持续高增长动力强；④龙头抗风险能力更强，盈利质量更好，现金流稳定性高，有更大的容错空间，屡屡能起死回生；⑤行业渗透率饱和、定价权被削弱、经营管理误入歧途以及市场的线性外推与过度乐观会导致估值溢价的终结。和美股比，A 股消费服务龙头估值更低，溢价还有空间。①中国服务消费占比不足 30%，未来消费需求正在向服务类转变；②本文筛选了 A 股和 H 股 20 家龙头企业，其中 A 股 6 家；目前 A 股龙头估值 25xPE 低于美股的 42xPE，折价 41%，龙头历史均值 34xPE 和美股持平（35xPE）；③A 股龙头相比非龙头 PE 及 EV/EBITDA 估值溢价仅为 10%/14%，远低于美股，历史估值均值看 A 股龙头甚至估值折价，PE 和 EV/EBITDA 估值折价率 39%/31%；目前 A 股龙头相比非龙头的估值溢价正在扩大，龙头溢价之路才刚刚开始。 风险提示：经济波动对行业需求影响；行业竞争加剧供给失速风险等。[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 酒店 增持 旅游景点和旅行社 增持 其他旅游 增持 连锁餐饮 增持 [Table_Report]相关报告 旅游业：《节日错位数据明显改善，全面复苏尚需宏观企稳》 2019.07.15 旅游业：《酒店估值三重境界：周期、价值、成长共振》 2019.06.13 旅游业：《底部或已出现，商旅继续降级》 2019.06.12 旅游业：《迎来低基数改善预期，估值回到底部》 2019.06.11 旅游业：《出租率承压提价放缓，行业数据继续筑底》 2019.05.10 行业深度研究旅游业 股票研究 证券研究报告 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 80 目 录 1. 美股消费：餐饮牛股频出，可选服务各领风骚 ................................. 7 1.1. 从迪士尼麦当劳轮番领涨到百花齐放 ....................................... 7 1.2. 龙头有多牛：餐饮百倍股频出，可选服务平均 8 倍 ............... 9 1.3. 超额收益是常态，50 年间年化超额收益 15.6% ..................... 11 2. 龙头历史平均溢价近 40%，且溢价程度在扩大 ............................... 14 2.1. 估值遵循生命周期规律，倒 U 型曲线趋势 ............................ 14 2.2. 目前美股消费服务龙头比非龙头估值高一倍 ......................... 15 2.3. 历史平均溢价近 40%，溢价程度目前高于均值 .................... 17 2.4. 龙头估值溢价目前正处扩大阶段............................................. 19 2.5. 市场更多参考当年以及过去三年的业绩增速给估值 ............. 20 2.6. 从非龙头到龙头，估值有数倍提升空间 ................................. 21 3. 龙头为何溢价？更新、更强、更稳 ................................................... 22 3.1. 原因一：给新趋势、新行业、好赛道溢价 ............................. 22 3.2. 原因二：给定价权、好机制、持续增长溢价 ......................... 37 3.3. 原因三：给更强的抗风险能力溢价 ......................................... 56 4. 溢价何时终结：放缓、变弱、外部冲击与乐观预期 ....................... 61 4.1. 行业渗透率饱和与增速放缓：估值区间下移 ......................... 61 4.2. 定价权削弱：估值视竞争结果而定 ......................................... 63 4.3. 经营管理误入歧途：估值将阶段性调整 ................................. 64 4.4. 外部冲击影响强周期行业估