古井贡酒(000596)徽酒航母基础深厚扛风浪，立足安徽稳步扩张

公司研究公司深度研究证券研究报告白酒Ⅲ2024 年 06 月 21 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明古井贡酒（000596.SZ）徽酒航母基础深厚扛风浪，立足安徽稳步扩张投资要点：安徽经济方兴未艾，结构升级配合集中度提升仍有较大机会安徽白酒饮酒力排全国第三，产量位列全国第五，高容量的白酒市场给当地酒企提供了较大的发展空间，亦对省外酒企产生较大吸引力。同时，安徽经济发展紧追江苏，过去白酒主流价格带实现多次升级，当前主流价格带为 200 元左右，预计未来将持续向江苏与合肥看齐，达到 300 元以上水平。近期安徽本土 100-300 元的中档价格带扩容显著，在婚宴等场景中 100 元价格带向上升级的趋势仍在演绎中，同时中档价格带的各大单品较高增速还来自于集中度的提升。同时，考虑到安徽民营经济较为活跃，经济发展韧性强，我们认为未来中档以上价格带仍有较大发展潜力。徽酒航母功底深厚，密集产品线叠加强渠道掌控赋能古井从容面对机遇与风险古井贡酒作为安徽本土白酒龙头企业，历史上凭借管理层前瞻的战略眼光和强大的战略定力下多次精准把握价格带升级节奏，当前已形成较大体量，坐稳省内龙头地位，多年来不断夯实的市场基础亦使得公司当前具备较强底气面对未来行业发展的多种可能性。我们认为，古井稳坐省内龙头和冲刺三百亿的底气我们认为主要来自两点：1）密集布局不留空挡的产品线，及多年耕耘带来的品牌高度，“年份原浆”系列通过数字分级的形式，将不同价格的产品以消费者容易理解的方式进行联动和区隔，如 5 年、8 年、16 年、20 年等，且在价格带上不留空挡，成功在各个价格带建立较强的品牌力，实现密集布局，梯次升级；2）灵活调整的渠道和产品策略，省内市场古井主要以小经销商分销为主，并且对不同纵深市场同样重视，对渠道的掌控力较强；省外市场在 18 年后公司发现原有渠道和产品策略与省外市场运作不适配，积极调整策略以古 20 为核心单品，采取大商制，借大客户资源进行市场突破，采用“一地一策”的发展措施，主打“1+2”、“1+3”战略，不同的市场重点投放不同的产品，成功开辟较多重点市场，且积极带动了公司的毛利率和销量呈现积极的增长趋势。盈利预测与投资建议我们预计公司 24-26 年归母净利润分别为 58.69/73.51/89.58 亿元，同比增速分别为 27.9%/25.3%/21.9%，对应 PE 分别为 20/16/13 倍。考虑到公司当前基本面较为强劲，后续盈利弹性和确定性较高，首次覆盖给予“持有”评级风险提示经济复苏不及预期、全国化不及预期、竞争程度加剧等持有（首次评级）当前价格：225.21 元基本数据总股本/流通股本(百万股)528.60/408.60流通 A 股市值(百万元)92,020.81每股净资产(元)44.60资产负债率(%)39.46一年内最高/最低价(元)298.88/195.39一年内股价相对走势团队成员分析师： 刘畅(S0210523050001)lc30103@hfzq.com.cn分析师： 张东雪(S0210523060001)zdx30145@hfzq.com.cn联系人： 林若尧(S0210123070039)lry30204@hfzq.com.cn相关报告财务数据和估值2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）16,71320,25424,60729,30634,566增长率26%21%21%19%18%净利润（百万元）3,1434,5895,8697,3518,958增长率37%46%28%25%22%EPS（元/股）5.958.6811.1013.9116.95市盈率（P/E）37.925.920.316.213.3市净率（P/B）6.45.54.84.13.5数据来源：公司公告、华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司深度报告 | 古井贡酒投资要件关键变量1） 白酒业务：考虑到公司当前产品线梯次升级无空挡，且在各个价格带均具备较强的品牌力和发展势能，我们预计未来公司白酒业务仍将维持双位数增幅，预计 白酒 业 务 24-26 年 收入 分 别为 236.31/280.63/329.13 亿 元， 对 应增 速 分别 为20.33%/18.75%/17.28%。2） 酒店业务预计未来将维持稳定增长，预计 24-26 年收入增速均为 5%，对应收入分别为 87.87/92.27/96.88 亿元。我们区别于市场的观点市场对公司后续基本面增长的持续性有一定的分歧。1）从行业层面，我们认为虽然短期内宏观经济有所波动，但安徽民营经济发展迅速，且活跃度较高，预计未来本土经济仍将持续发展，进一步促进安徽本土白酒价格带向上升级；2）从公司层面，我们认为：1）未来倘若经济维持现状，古井凭借其多年以来不断夯实的市场与渠道基础、品牌与产品基础等，仍可坐稳省内龙头的位置，且不断享受安徽市场以及现有其他地区市场集中度提升的发展红利；2）未来倘若经济重回高速增长，古井预计将具备较当前而言更强的发展动能，主要系其年份原浆系列在不同价格带都已打造出品牌力较强、市场接受度较高的大单品，而近年来不断夯实的渠道基础和省外大客户资源，预计将进一步赋能古井未来快速发展。股价上涨的催化因素年份原浆系列产品增速超预期、白酒商务消费回暖超预期、食品饮料板块估值中枢上移等。估值和目标价格参考 24 年可比公司平均 PE 约 17.64 倍，公司 24 年 PE 高于平均水平，考虑到公司当前基本面较为强劲，后续盈利弹性和确定性较高，首次覆盖给予“持有”评级。投资风险经济复苏不及预期、全国化不及预期、竞争程度加剧等华福证券华福证券诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的声明公司深度报告 | 古井贡酒正文目录1 几经波折，古井贡酒已发展为“徽酒航母”...........................................................42 徽酒伴随本土经济持续发展，古井逐渐坐稳龙头地位...........................................62.1 安徽经济发展紧追江苏，消费升级为白酒行业规模底层驱动............................62.2 龙头几经沉浮，古井逐渐坐稳徽酒状元................................................................93 有效的产品线和强掌控的渠道赋能古井攻守俱佳................................................. 113.1 密集不留空挡的产品线是古井坐稳省级龙头的一大关键因素..........................113.2 灵活调整的渠道和产品策略是古井立足安徽扩张省外的关键..........................133.2.1 稳扎稳打，静待时间的反馈............................................................................... 174 盈利预测与