海外资产配置8月报：仍以实际利率下行为主线

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 海外资产配置 8 月报：仍以实际利率下行为主线 7 月大类资产回顾：宽松开启；贸易摩擦升温打破市场平静 7 月份大部分时间里，由于投资者都在静候月底美联储降息决策、叠加夏季交易清淡，因此全球市场和主要资产价格表现都较为平淡。然而，月底 FOMC 会议与骤然再起的贸易问题打破了这一平静。虽然如期降息，但略不及预期的前瞻指引使得部分围绕宽松逻辑演绎的资产出现了短暂回撤，紧随其后的贸易摩擦更是推升了避险情绪，也改变了 FOMC 后的表现逻辑，使得风险资产大涨、避险资产大跌。整体来看，美元计价下，7 月全球主要大类资产中，FAAMG、巴西股汇、美元指数、标普 500、REITs 领先；比特币、VIX 多头、韩国、印度、英镑、大豆最差。 7 月，1）跨资产，股>债>大宗；2）权益市场，发达涨新兴跌；发达中，美国>日本>欧洲（本币）；新兴中，土耳其、巴西、阿根廷领先，印度、墨西哥与韩国大跌；板块层面，信息科技领涨、能源和原材料落后；3）债券市场，7 月大部分时间利率水平整体持平甚至略有回升，但 8 月初贸易摩擦升温推动利率急转直下，目前 10 年美债已经降至~1.84%的 2016年美国大选来新低，实际利率整体继续下行，信用利差月末有所抬升；4）大宗商品表现落后，波罗的海干散货、黑色金属等上涨，但农产品和天然气大跌，8 月初避险情绪推动黄金大涨；5）汇率：尽管美联储如期降息，但美欧数据分化以及欧央行宽松预期推动美元依然走强；6）另类资产中，实际利率下行背景下 REITs 继续领涨，比特币大跌。 7 月，资金继续流入债券，但股市趋弱，除美股外，其他主要市场流出压力加大。金融条件方面，主要市场整体中性略偏宽松。经济意外指数方面，欧洲大幅回落而其他市场整体改善。 8 月全球市场展望：贸易摩擦波澜再起，是否 5 月重现？同与不同？ 8 月初贸易摩擦再度升温，像极了 5 月初美方突然表示将把中国 2000 亿美元商品关税提高至 25%的情形。从过去 3 个月的演变过程看：5 月初贸易问题升温，避险情绪导致风险跌避险涨；6 月初美联储主席 Powell讲话释放降息信号，宽松预期使得美股止跌、股债同涨；7 月 G20 峰会后的乐观情绪推动风险资产继续上涨而避险资产持平。8 月初贸易摩擦再度升级，全球大类资产价格似乎又回到避险情绪主导的逻辑下。那么，这是否会是 5 月的重现？目前与当时又有哪些同与不同？对比当时情形或许能够为未来市场演变提供一定借鉴。具体而言： ►与当时相似的是，增长整体仍处于下行态势，甚至压力更为明显。5 月以来，全球整体增长正处于下行通道，不论是美国和欧洲的二季度 GDP、主要市场 PMI、以及二季度企业盈利都是如此。目前，全球主要市场制造业 PMI 进入收缩区间的比例已经超过八成，这较5 月五成左右的比例进一步抬升（图表 27）。不过，虽然整体向下，但不同市场之间存在差异，例如美国数据多数好于预期，没有市场担心的那么差，而欧元区数据则大幅低于预期，特别是德国，这也是美联储虽然降息，但美元 7 月依然整体走强的其中一个原因。从企业盈利角度，目前与当时一样，也正处于美股业绩披露期中段。虽然市场预期二季度盈利增速较一季度进一步回落（-1.1%），但与一季度类似，依然是多数好于预期（76%，图表 10）。下页继续 个股 分析员 刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 kevin.liu@cicc.com.cn 联系人 董灵燕 SAC 执证编号：S0080117100058 lingyan.dong@cicc.com.cn 相关研究报告 •市场策略 | 海外资产配置 6 月报：耐心等待风险释放 (2019.06.03)•市场策略 | 海外资产配置 5 月报：从流动性到基本面的逻辑切换 (2019.04.28)•市场策略 | 海外资产配置 4 月报：流动性与基本面的拉锯战 (2019.03.31)•市场策略 | 海外资产配置 3 月报：短期性价比降低 (2019.03.03)市场策略研究 2019 年 8 月 4 日 海外策略 中金公司研究部: 2019 年 8 月 4 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 ► 全球货币宽松态势更为明确。相比 5 月，当前全球宽松态势更为明确，不仅美联储已经在金融危机十年之后首度降息 25 个基点，欧央行 7 月议息会议上也透露出较为明确的降息信号。目前，市场隐含的美联储和欧央行 9月降息的概率目前均接近100%（图表 11）。相应的，全球利率水平也降至更低水平（10 年美债~1.8% vs. 5 月初的~2.5%）、负利率债券规模再上台阶（当前为 14.5 万亿美元 vs. 5 月初的 10 万亿美元，图表 12）。 不过，从市场预期角度看略有不同的是，当前的预期打得更满。5 月贸易摩擦升温导致市场下跌后，Powell 在 6 月初发言传递降息信号后才使得降息概率大幅攀升，美股市场因此见底。但目前，市场对于9月再度降息的预期概率已经攀升至接近 100%、而 Powell 在 7 月 FOMC 会议后给出的前瞻指引反而略微不及市场想要的鸽派，因此后续美联储如何再度引导预期变化可能更为关键。 尽管预期短期存在上下起伏，但我们认为宽松大方向不至于逆转，主要考虑到：1）Powell 在 7 月 FOMC 没有给出明确降息路径并不意味之后没有降息，更多是给美联储应对不同情形留出空间；2）所谓 mid-cycle adjustment 也未必是非常鹰派的信号，因为如果作为预防式降息防范内部经济衰退和外部不确定性的话，本来就未必一定需要持续很长的降息周期。以 1998 年同样的预防式降息经验为例，9 月开启降息到11 月期间连降三次，但 1999 年 6 月就再度开启了加息周期（图表 13）。退一步而言，如果果真开启一轮较长时间且幅度较大的降息周期的话，隐含的假设是基本面面临更大风险，这对风险资产而言反而未必是件好事（参考下半年展望中专栏三：增长与宽松的“赛跑”：1998 年降息的历史经验）。 ► 贸易摩擦进一步升级的话，对美国的影响边际上也可能大于前两轮。如果 9 月 1 日后美方针对中国 3000 亿美元商品加征 10%的关税的话，相比前两轮 2500 亿美元的关税，对美国的影响可能也会更明显一些，主要是因为其中终端消费品占比更高（40%左右），这些产品的替代性和价格弹性较低（图表 14），因此可能会使得关税影响更多向下游消费者传导、进而推升美国国内通胀。OECD 测算 2500 亿美元商品关税已经对增长和通胀产生一定负面影响，预计将拖累美国 2021~2022 年 GDP 增长 0.2 个百分点；推升 2020 年美国通胀 0.3 个百分点。此外，贸易摩擦久拖不决对于企业投资意愿的打压也会反过来增加未来增长压力（图表 15）。去年 10 月美股 2019 年的EPS 一度被大幅下修，但到 2020 年的 EPS 增速到目前为主还没有受到明显影响，但如果贸易摩擦导致盈利进一步下修的话，也会给市场带来更大压力。 综上所述，对比 5 月的情形看，在整体增长依然下行的背景下，贸