信号、成本和灵敏度：国债期货套保信用债的时机分析

专题研究 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券研究 债券研究 2024.06.06 [Table_Authors] 唐元懋(分析师) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号 S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号 S0880123070142 [Table_Report] 相关报告 保障房“收储”与城投产业转型 2024.06.01 关注 20 年期国债新券上市带来的机会 2024.05.19 山东区域平台公司值得关注 2024.05.12 亮点在出海和稳定现金流 2024.05.09 利率波动的背后：关注银行配债需求的系统性变化 2024.05.02 信号、成本和灵敏度：国债期货套保信用债的时机分析 本报告导读： 在信用债出现明显波动时，可以考虑利用外生冲击的发生时间来确定套保开始时间，同时利用回调幅度确定套保结束时间，这是一种兼顾套保效果和成本的套保方法 摘要： [Table_Summary] 在信用债出现明显波动时，用国债期货套保信用债涉及择时的问题，即如何确定大致的开始套保和结束套保的时间，以及套保操作的敏捷性是否重要、外生冲击后 T+2 和 T+3 套保的效果如何？因此，我们设计了一套更为贴合现实的套保信用债方法并进行回测，即利用外生冲击确认套保开始时间，同时依据回调幅度来确定结束套保的时间，并在套保时买入低久期利率债资产来满足国债期货套期保值的合规要求。通过回测，我们发现： ①利用外生冲击确定套保开始时间，同时利用回调幅度确定套保结束时间，是一种兼顾套保效果和成本的套保方法，这给予了投资者充足的时间在连续回调的期间以合意的节奏卖出信用债持仓，同时通过国债期货套期保值部分弥补这一期间的回调损失。 ②债市回调逻辑决定了国债期货套保信用债的可行性。在利率债与信用债同步上行或信用风险爆发进而带动利率债回调的背景下，国债期货套保信用债均可产生较好的效果，但若利率债先于信用债回调并迅速企稳背景下，套保对信用债资产起到的作用不大。 ③一般情况下敏捷套保的对冲效果往往最优；较早开始套保策略一方面可以更多的对冲超预期利空冲击造成的损失，另一方面也可以获取基差走扩带来的收益；其后随着市场逐渐消化利空信息，期货端情绪或边际企稳，现券端可能相较期货开始补跌，基差涨势停止，或边际收缩，在此背景下进行套保可能需要承受基差损失；因此，敏捷套保的对冲效果往往优于迟缓套保； ④部分情况下迟缓套保策略同样存在较高的性价比。虽然多数情况下迟缓套保策略的对冲效果劣于敏捷套保，但并不是说迟缓套保本身没有作用，实际上在以下三种情况下中，迟缓套保策略同样存在不错的对冲效果：Ⅰ.若利空冲击主要集中在信用债上，利率债在快速调整后随即止跌回暖，则迟缓套保的对冲效果或优于敏捷套保。Ⅱ.若下跌行情是由于信用风险造成的，引导利率债下行，则缓慢套保也可以实现对冲部分风险的目的；Ⅲ.若债市企稳后仅维持震荡，并未直接反弹，特别是很快出现了二次下跌，则 T+2 或 T+3 也可以取得较好的套保效果。 风险提示：超长国债期货非理性因素波动；货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 11 目录 1. 套保策略方法概述 ...................................................................................... 3 2. 套保效果回测与结论 .................................................................................. 4 2.1. 一般情况下敏捷套保的对冲效果往往最优 ........................................ 4 2.2. 部分情况下迟缓套保策略也同样具备性价比 .................................... 5 2.3. 利率债先于信用债回调并迅速企稳背景下，套保策略作用有限 ..... 9 3. 风险提示 .................................................................................................... 10 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 11 在信用债出现明显波动时，用国债期货套保信用债涉及择时的问题，一方面，如何确定大致的开始套保和结束套保的时间，考虑通过外生冲击确定套保开始和结束的时间是否可行？另一方面，套保操作的敏捷性是否重要，外生冲击后 T+2 和 T+3 套保的效果如何？ 我们设计了一套更为贴合现实的套保信用债方法并进行回测，即利用外生冲击确认套保开始时间，同时依据回调幅度来确定结束套保的时间，并在套保时买入低久期利率债资产来满足国债期货套期保值的合规要求。通过回测，我们发现： 1、利用外生冲击确定套保开始时间，同时利用回调幅度确定套保结束时间，是一种兼顾套保效果和成本的套保方法，这给予了投资者充足的时间在连续回调的期间以合意的节奏卖出信用债持仓，同时通过国债期货套期保值部分弥补这一期间的回调损失。 回顾 2016 年以来较为明确的 7 次外生因素带来的冲击，其中政策类冲击共计五次，包括 2016 年 10 月“钱荒”下资金收紧预期升温、2017 年 3-4 月银监会下发“三三四”监管文件、2017 年 10 月资管新规征求意见稿出台，2018年 4 月资管新规征求意见稿出台以及 2022 年 11 月防疫政策优化，经济数据类冲击与信用风险事件冲击各一次，分别为 2020 年 4 月 PMI 数据超预期以及 2022 年 11 月永煤违约事件； 对比来看，在政策类冲击发生后的 10 个交易日内日，T 合约平均下跌 0.4-0.9 元，10 年国债收益率与 3 年 AA+中票收益率分别平均上行 5-10bp、10-30bp，信用利差多数走扩，最高可达 25bp。 2.债市回调逻辑决定了国债期货套保信用债的可行性。在利率债与信用债同步上行或信用风险爆发进而带动利率债回调的背景下，国债期货套保信用债均可产生较好的效果，但若利率债先于信用债回调并迅速企稳背景下，套保对信用债资产起到的作用不大。 1. 套保策略方法概述 ①套保策略开始时间：外生冲击发生后 1-3 天（T+1、T+2、T+3，T 为利空冲击发生当日）。考虑到利空冲击发生初期投资者进行套保的需求最强，因此我们主要对利空冲击发生后第 1-3 日介入套保策略的效果分别进行测算并对比。 ②套保策略结束时间：依据回调幅度来确定结束套保的时间，大约 10-15 个交易日。具体而言，若利空冲击之前债市本身处于持续上行中，则当本轮回调幅度到达上一次大幅回调的 1/5 处可以选择结束套保，若利空