固收专题报告：转债防守类策略梳理与优化

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 固收专题报告 2024 年 06 月 05 日 [Table_Title] 转债防守类策略梳理与优化 核心观点： [Table_Summary] ⚫ 2024 年以来可转债市场与防守类策略梳理 今年以来，权益市场以春节为界先下后上，市场在分母端风险偏好波动修复与分子端企业利润改善偏缓的共同影响下宽幅震荡。 春节后平准资金入市，市场信心增强，整体振荡走牛，但不论是风险偏好的继续修复或是企业利润的明显改善目前体现都不明显，需要继续观测。与此同时，随着基本面修复偏缓叠加资产荒下机构抢配，纯债收益率持续走低，纯债资产性价比持续下降，但短期地产拖累下基本面、政策环境对债市影响仍偏顺风。因而投资者面对的资产配置选择是赔率较高的偏权类资产或胜率相对高的纯债类资产。 在此背景下，若投资目标偏谨慎（假设处于震荡市之中），适合采用偏防守类策略——转债低价增强策略、转债高 YTM 筛选策略。若投资目标更加适当积极，适合采用攻守兼备的改良双低策略。本篇报告聚焦于低价和高 YTM 两种防守性策略的实现与优化。 ⚫ 低价增强与高 YTM 策略逻辑 今年以来低价转债和大盘转债相对占优。低价增强策略的核心是转债在不发生违约风险的前提下有 90 元以上的债底支撑（纯债折现的角度），在牺牲适当正股基本面优质性（如短期业绩经营不达预期等）的情况下换取较高的赔率。 高 YTM 策略逻辑是将转债持有至到期的票面收益作为最低收益的预期，在不会违约的条件下，其收益率越高也即可以获得的策略收益率越高 。在城投、非标容量收缩，纯债低票息以及固收类资产欠配的背景下，高 YTM 转债因有债底且高到期收益率仍有望受益于“资产荒”。考虑到纯债收益率处在低位，可以适当的用高 YTM 转债进行替代。但值得注意的是随着转债市场逐渐反弹，违约风险相对可控的高 YTM 转债标的变少，也即此类策略为阶段性策略。 ⚫ 可转债低价增强策略实践与策略绩效 2023 年以来，转债价格跌到 100 元以内的转债共计 20 支，原因可分为正股或条款两类。其中正股 原因 主要 包括 ： 1) 所在行 业现 金流易 有恶 化，偿 债能力 不稳 定； 2) 公司业 绩预 亏、基 本面 恶化；3)“国九条”新规对部分小盘股退市预期的影响；4) 公司收到年报问询函（问询函内容涉及资产 减值 、向 大股 东利 益输 送、 大股 东 高比 例质 押、 主营 业务 项目 经营 、可 转债 募 投项 目变 更等）；5)担保额度过高，偿付风险较高。而条款原因主要是下修预期落空。 基于以上跌穿债底的情况设置筛选条件，在构建策略层面，主要考虑基本面、转债特征及转债指标三个维度，其中基本面维度主要排除质地瑕疵，规避公司 ST 及退市等风险，转债特征主要剔除处于条款中或即将触发条款的标的，转债指标则更多考虑转债本身的价格风险与交易活跃度。 策略绩效：23 年以来策略累计收益率为 8.77%，跑赢中证转债指数的 0.08%，超额收益 8.69%。24 年以来（截至 5/31）累计收益率为 4.21%、较基准的超额收益为 1.53%。23 年以来策略最大回撤为-7.95%（同期基准为-11.73%）。今年以来最大回 撤为-4.71%（同期基准为-5.23%）。23年以来夏普比率为 0.67、Sortino 比率为 0.96。策略胜率及盈亏比方面，策略整体胜率、盈亏比分别为 0.58、1.17。 就收益最差区间标的分析有以下特征：（1）转债余额较小为负向拖累。（2）个别转债受行业影响较大，如新能源行业转债超跌。（3）正股的小市值风格也为负向拖累。（4）转债价格绝对水平较低对策略收益是负向拖累。（5）超低的正股价格且基本面恶化可能引发退市担忧。 针对以上负向特征再进行策略参数优化对策略绩效提升有帮助，具体参见正文。 ⚫ 可转债高 YTM 筛选策略实践与策略绩效 在构建策略层面，主要考虑正股基本面、转债特征及转债指标三个维度。其中基本面侧重公司的盈利能力和偿债能力，并剔除掉部分高成长高波动行业和现金流易有恶化的行业，转债特征主要剔除处于条款中或即将触发条款的标的，转债指标剔除转股溢价率较高、纯债 YTM 较低和转债价格过低的个券。 策略绩效：24 年以来（截至 5/31）策略累计收益率为 6.04%，跑赢中证转债指数的 3.50%，超额收益 2.54%。今年以来最大回撤为-4.59%（同期基准为-5.09%）。23 年以来夏普比率为 1.41、Sortino 比率为 2.04。策略胜率及盈亏比方面，策略整体胜率、盈亏比分别为 0.62、1.3。 就收益最差区间标的分析有以下特征：（1）正股的小市值风格为负向拖累。（2）转债区间收益率和纯债 YTM 没有明显相关关系，也即常识下纯债 YTM 越高，策略收益率越高数据上并不成立。（3）策略最差区间正处于 2023 财报业绩预告发布期，超跌个券的正股此时已发布预亏公告，而回测采用上一报告期数据，因此存在调仓不及时的情况。 ⚫ 根据以上负向特征可以进行策略参数优化，但优化后的标的个数降至不足 5 个，标的持仓集中风险明显上升，因而优化策略不做应用考虑。 分析师 [Table_Authors] 刘雅坤 ：17887940037 ：liuyakun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523100001 风险提示 1. 可转债正股表现不及预期风险 2. 历史经验不复现风险 3. 样本量不完全风险 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 固收专题报告 目 录 一、2024 年以来可转债市场与防守类策略梳理 ........................................................................................................3 （一） 年初以来股债资产表现 ........................................................................................................................................... 3 （二） 可转债低价增强策略 ............................................................................................................................................... 5 （三） 可转债高 YTM 筛选策略........................................................................................................................................