协鑫科技(3800.HK)颗粒硅折价收窄后周期底部盈利优势凸显，但大涨后估值吸引力有限

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 新能源 2024 年 6 月 7 日 协鑫科技 (3800 HK)颗粒硅折价收窄后周期底部盈利优势凸显，但大涨后估值吸引力有限预期 2 季度亏损，3 季度成本有望下降：由于多晶硅及硅片价格大跌，我们预计公司短期盈利压力较大， 2 季度将亏损约 2 亿元。公司 1 季度归母净利润仅 0.33 亿元（人民币，下同），低于我们预期。由于徐州 2 月因极端天气停电导致洁净材料损坏和短缺，1季度颗粒硅产能利用率降至仅70%左右，产量环比下降 3%至 6.55 万吨（出货量 6.52 万吨，含内部销售 0.33万吨），导致成本环比上升，含税销售均价 5.5 万元/吨，低于棒状硅企业的 6.1-6.5 万元/吨，呼和浩特项目爬产阶段成本较高，计提 0.5 亿元存货减值。1 季度硅片业务亏损 1 亿元（含 0.5 亿元存货减值）。然而，目前颗粒硅产能利用率已升至 80-90%，公司预计 3 季度开始满产，全成本有望降至4 万元/吨以下。另外，公司 5 月和阿联酋主权基金签订合作协议，探讨在当地合作建厂，有望在今年开工。近期多晶硅价格暴跌，全行业严重亏损，颗粒硅折价收窄后盈利优势凸显：由于供给持续增长导致供过于求加剧，3 月底以来多晶硅价格大幅下跌，根据 Infolink，致密料/颗粒硅单吨价格由 6.8/6.1 万元跌至目前的4.0/3.7 万元（不含税仅 3.5/3.3 万元），跌破除公司外所有企业的现金成本，但随着品质提高，颗粒硅折价由 0.7 万元大幅收窄至 0.3 万元。4 月公司与硅片龙头隆基签订长单，约定 2024-26 年向其销售 12.5/15/15 万吨颗粒硅，占我们预计公司年产量的37%/32%/31%，我们认为有利公司产能消化，表明颗粒硅品质已得到行业充分认可。随着四川等多晶硅主产区电价大幅上涨，1 季度成本最低的棒状硅企业现金成本也升至接近 4 万元/吨，低电耗的颗粒硅成本优势明显扩大，公司目前现金成本 3-3.5 万元/吨，我们预计相比同业的单吨毛利优势超0.5万元，在折价收窄后盈利优势凸显。在亏损和库存压力下， 5 月全国产量已环比下降 4%，硅业分会预计 6 月将环比大幅下降 20%，或有望开始去库。我们预计当前行业严重亏损状况难以持续，多晶硅价格已见底，3 季度将触底回升。周期底部业绩承压，大涨后估值吸引力有限，下调至中性：由于产品价格下跌超预期，我们下调盈利预测。周期底部业绩承压，我们基于 9.2 亿元的每万吨产能市值（相比 A 股大全能源（688303 CH）折让 50%），给予多晶硅业务 355 亿元估值，参考一级市场和同业上市公司，给予钙钛矿、硅烷气等新业务 50 亿元估值，合计 405 亿元，将目标价下调至 1.62 港元（原 1.67 港元）。我们看好公司长期发展前景和持续提升市占率，但近期股价大涨后我们认为短期估值吸引力有限，将评级由买入下调至中性。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 1.42港元 1.62↓+14.1%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入 (百万人民币)35,93033,70022,86528,22131,965同比增长 (%)113.0-6.2-32.223.413.3净利润 (百万人民币)16,3942,5102361,1093,345每股盈利 (人民币)0.600.090.010.040.12同比增长 (%)212.7-84.6-90.6370.1201.5前EPS预测值 (人民币)0.120.150.18调整幅度 (%)-92.6-73.2-29.4市盈率 (倍)2.214.1150.432.010.6每股账面净值 (人民币)1.571.581.591.631.76市账率 (倍)0.840.830.830.810.75股息率 (%)4.00.00.00.00.0个股评级中性↓6/2310/232/246/24-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%3800 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)1.8352周低位 (港元)0.90市值 (百万港元)37,539.29日均成交量 (百万)188.64年初至今变化 (%)14.52200天平均价 (港元)1.17文昊, CPAbob.wen@bocomgroup.com(86) 21 6065 3667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852) 3766 18102024 年 6 月 7 日协鑫科技 (3800 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1:公司多晶硅业务数据预测202220232024E2025E2026E出货量 (吨) 93,900 226,123 323,700 447,200 466,200 单吨含税销售均价 (万元)24.49.54.94.95.5单吨生产成本 (万元)5.44.13.73.53.4单吨毛利 (万元)16.24.30.60.81.5毛利率 (%)75.051.214.719.330.1资料来源: 公司资料，交银国际预测图表 2: 分部估值 分部估值基准估值 (人民币亿元) 每股价值 (港元)多晶硅9.2 亿元的每万吨产能市值（相比A 股大全能源（688303 CH）折让50%），38.7 万吨的 2024 年底权益产能3551.42钙钛矿、硅烷气等新兴业务参考协鑫光电一级市场估值和硅烷气龙头上市公司市值500.20加总4051.62资料来源：交银国际预测2024 年 6 月 7 日协鑫科技 (3800 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 3: 协鑫科技 (3800 HK)目标价及评级资料来源: FactSet, 交银国际预测图表 4: 交银国际新能源行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业2380 HK中国电力买入3.844.7523.7%2024 年 06 月 06 日运营商916 HK龙源电力买入7.659.0318.0%2024 年 05 月 28 日运营商579 HK京能清洁能源买入2.122.10-0.9%2024 年 04 月 01 日运营商1798 HK大唐新能源买入2.012.00-0.5%2024 年 03 月 28 日运营商836 HK华润电力买入23.6522.70-4.0%2024 年 03 月 20 日运营商688390 CH固德威买入97.65113.5016.2%2024 年 04 月 26 日光伏制造（逆变器）300274 CH阳光电源买入99.