TCL中环(002129)硅片龙头技术领先，全球化布局引领未来

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/信息设备/半导体产品与半导体设备 证券研究报告 TCL 中环（002129）公司研究报告 2024 年 06 月 07 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 06 月 06 日收盘价（元） 10.45 52 周股价波动（元） 9.57-39.25 总股本/流通 A 股（百万股） 4043/4040 总市值/流通市值（百万元） 42251/42215 市场表现 [Table_QuoteInfo] -66.64%-50.64%-34.64%-18.64%-2.64%2023/6 2023/9 2023/12 2024/3TCL中环海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -1.4 -13.2 -21.5 相对涨幅（%） 0.4 -13.9 -22.7 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:徐柏乔 Tel:(021)23219171 Email:xbq6583@haitong.com 证书:S0850513090008 联系人:吴志鹏 Tel:(021)23215736 Email:wzp15273@haitong.com 硅片龙头技术领先，全球化布局引领未来 [Table_Summary] 投资要点：  硅片龙头历久弥新，依托技术优势积极扩张。公司创立于 1958 年，1981 年进军光伏行业，是国内最早生产用于太阳能发电单晶硅企业之一，目前主要业务覆盖光伏和半导体材料。2020 年公司完成混合所有制改革，TCL 科技成为间接控股股东。根据 23 年年报，至 2023 年末，公司晶体产能达 183GW，光伏材料业务板块进一步扩大相对竞争力，巩固市场地位。  N 型硅片市占率领先，业绩稳健增长。2023 年，公司光伏材料产品出货约114GW，同比增长 68%，硅片整体市占率 23.4%。其中，大尺寸外销市场占比 60%，海外硅片外销市场占比 65%，N 型市占率 36.4%，保持外销市占第一。2024 年，公司将继续强化 N 型 Total Solution 能力，提升大尺寸、N型产品占比与市占率。  技术和工艺维持领先，单位成本有望下降。根据 23 年年报，至 23 年末，晶体人均劳动生产率 25MW/人/年，较行业次优领先 71%、晶片人均劳动生产率 27MW/人/年，较行业次优领先 98%；N 型产品实现单台月产领先行业次优约 11.6%、公斤出片数领先行业次优约 1.9 片。受不同投资方式影响，在单位折旧偏高约 0.01 元/W 背景下，至 23 年末，公司全成本领先行业次优约 0.03 元/W。根据《 TCL 中环 2023 年度及 2024 年一季度业绩说明会》，在 24Q2 的时候，公司拉单晶每千克的生产成本有望相较 Q1 或者 23 年年末有接近 20%的下降。  开启全球化战略合作，积极探索下游先进技术。硅片方面：公司审慎但坚定地推动全球化战略，积极评估、探索全球重点国家或区域的产业布局项目（如美国、欧洲、中东等）。从目前进度来看，项目依然在条件优化、观察。电池和组件方面：公司正积极推动 Maxeon 的资本架构改善、组织变革、运营改善，充分发挥其在美独特壁垒市场优势及技术创新能力，通过制造方式升级重点改善其制造环节相对中国企业的短板，通过全球范围内生产与渠道的相互促进和协同赋能，提升公司全球化布局的竞争优势。  盈利预测与评级：我们预计公司 24-26 年的归母净利润分别为 17.14、26.63、33.07 亿元，同比增长-49.8%、55.3%、24.2%。公司硅片市占率全球第一的企业，同时向下游领域延伸，参考可比公司 24 年的估值水平，我们给予公司24 年 30-32 倍 PE 估值，对应合理价值区间为 12.72-13.57 元，给予“优于大市”评级。  风险提示:竞争加剧；行业需求下滑；产能投放不及预期；海外拓展不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 67010 59146 53756 62070 69746 (+/-)YoY(%) 63.0% -11.7% -9.1% 15.5% 12.4% 净利润（百万元） 6819 3416 1714 2663 3307 (+/-)YoY(%) 69.2% -49.9% -49.8% 55.3% 24.2% 全面摊薄 EPS(元) 1.69 0.84 0.42 0.66 0.82 毛利率(%) 18.2% 20.2% 16.3% 16.1% 16.2% 净资产收益率(%) 18.1% 8.2% 4.0% 5.8% 6.7% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃TCL 中环（002129）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分项业务拆分（1）硅片业务：根据前文，2024 年，公司将继续提升大尺寸、N型产品占比与市占率。我们预计 24-26 年营业收入分别为 391.91/442.34/468.15 亿元，根据 23 年年报，24 年光伏行业中短期仍将处于市场周期底部，我们预计 24-26 年毛利率分别为 16.54%、16.54%、17.20%；（2）光伏组件业务：预计 24-26 年营业收入分别为 77.61/100.63/140.93 亿元，24-26 年毛利率分别为 6.20%、6.54%、6.77%；（3）其他硅材料：预计 24-26 年营业收入分别为 39.52/43.48/47.82 亿元，24-26 年毛利率为 28%；（4）电力业务：预计 24-26 年营业收入分别为 5.09/5.60/6.16 亿元，24-26 年毛利率为 45%；（5）其他业务：预计 24-26 年营业收入分别为 23.88/28.66/34.39 亿元，24-26 年毛利率为 20%。 表 1 TCL 中环分业务拆分 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 光伏硅片 营业收入（亿元） 317.97 509.01 437.91 391.45 442.34 468.15 营业成本（亿元） 245.71 412.53 342.50 326.69 369.16 387.65 出货量（GW） 52 68 114 148 167 184 单位价格（元/w） 0.61 0.75 0.38 0.26 0.26 0.25 单位成本（元/w） 0.47 0.61 0.30 0.22 0.22 0.21 单位毛利（元/w） 0.14 0.14 0.08 0.04 0.04 0.04 毛利率 22.73% 18.95% 21.79% 16.54% 1