羚锐制药(600285)中药贴膏制剂龙头，盈利能力稳步提升

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/中药 证券研究报告 羚锐制药（600285）公司研究报告 2024 年 06 月 06 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 06 月 05 日收盘价（元） 24.98 52 周股价波动（元） 14.30-26.89 总股本/流通 A 股（百万股） 567/563 总市值/流通市值（百万元） 14167/14068 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -26.04%-6.04%13.96%33.96%53.96%2023/52023/8 2023/11 2024/2羚锐制药海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 3.7 17.3 29.5 相对涨幅（%） -0.2 14.5 25.1 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:余文心 Tel:(8610)58067941 Email:ywx9461@haitong.com 证书:S0850513110005 分析师:郑琴 Tel:(021)23219808 Email:zq6670@haitong.com 证书:S0850513080005 分析师:彭娉 Tel:(021)23185619 Email:pp13606@haitong.com 证书:S0850524040001 联系人:张澄 Tel:(010)58067988 Email:zc15254@haitong.com 中药贴膏制剂龙头，盈利能力稳步提升 [Table_Summary] 投资要点：  事件：公司发布 2023 年报与 2024 年一季报。公司 2023 年实现收入 33.12亿元，同比增长 10.31%，实现归母净利润 5.68 亿元，同比增长 22.09%。2024 年一季度实现收入 9.09 亿元，同比增长 15.27%，实现归母净利润 1.90亿元，同比增长 31.98%。  点评：  核心贴膏品种稳健增长，矩阵品牌优势持续升级。2023 年公司核心品种通络祛痛膏实现收入超过 10 亿元，“两只老虎”系列年销量超 10 亿贴。公司采取“1+N”品牌战略，在“羚锐”主品牌赋能下，聚焦“两只老虎”与“小羚羊”等子品牌建设，在骨科与儿童健康等领域持续打造品牌优势，形成品牌聚合效应，有望推动核心品种持续放量。  贴剂产品稳步提升，片剂产品实现较快增长。2023 年公司贴剂产品实现收入20.47 亿元，同比增长 6.91%，毛利率为 75.8%，同比增长 1.33pp；片剂产品收入 2.62 亿元，同比增长 34.66%，毛利率为 65.62%，同比增长 6.85pp；胶囊剂收入 7.12 亿元，同比增长 15.44%，毛利率为 74.66%，同比增长0.35pp；软膏剂收入 1.37 亿元，同比下降 7.91%，毛利率为 74.95%，同比减少 1.27pp。片剂产品实现较快增长，主要原因是丹鹿通督片销售增长。  费用率持续优化，营销效率不断提升。2023 年公司销售期间费用率为52.92%，同比下降 4.09pp，销售费用率为 45.41%，同比下降 2.68pp，管理费用率为 5.26%，同比下降 0.38pp，研发费用率为 3.31%，同比下降 0.86pp。2024 年一季度公司销售期间费用率为 50.75%，同比下降 3.37pp，销售费用率为 45.55%，同比下降 2.17pp，管理费用率为 3.84%，同比下降 0.60pp，研发费用率为 2.24%，同比下降 0.45pp。我们认为公司稳步推进渠道创新与营销优化，叠加品牌优势升级，营销效率实现有效提升。  盈利预测与估值。公司在中药贴膏领域具备品牌与渠道优势，核心品种销售保持稳健增长，营销效率改善促进盈利能力稳步提升。预计公司 2024-2026年的归母净利润分别为 6.89 亿元、8.07 亿元、9.50 亿元，同比分别增长21.3%、17.2%、17.7%，对应 EPS 分别为 1.22 元、1.42 元、1.67 元。参考可比公司，我们给予公司 2024 年 20-25X PE，每股合理价值区间为24.40-30.50 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。  风险提示。核心品种放量不及预期，市场竞争加剧风险，行业政策变化风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3002 3311 3746 4200 4716 (+/-)YoY(%) 11.4% 10.3% 13.1% 12.1% 12.3% 净利润（百万元） 465 568 689 807 950 (+/-)YoY(%) 28.7% 22.1% 21.3% 17.2% 17.7% 全面摊薄 EPS(元) 0.82 1.00 1.22 1.42 1.67 毛利率(%) 72.3% 73.3% 73.2% 73.3% 73.2% 净资产收益率(%) 18.2% 20.4% 22.9% 24.2% 25.4% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃羚锐制药（600285）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们对公司核心收入来源拆分的关键假设如下： 公司主营业务包括贴剂、胶囊剂、片剂、软膏剂、其他主营业务、其他业务。  贴剂：核心贴剂品种保持稳健增长态势，24-26 年营收增速为 12.8%、11.3%、11.5%，毛利率分别 76.0%、76.2%与 76.3%。  胶囊剂：预计保持稳健增长态势，24-26 年增速均为 12.5%，毛利率均为 74.0%。  片剂：预计保持稳健增长态势，24-26 年增速均为 10.0%，毛利率均为 65.0%。  软膏剂：预计 24 年较快增长，25-26 年增速保持稳健，24-26 年增速均为 20.0%、17.0%、17.0%，毛利率均为 75.0%。 表 1 公司营收预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入（百万元） 3001.86 3311.47 3745.98 4199.90 4715.68 yoy 11.41% 10.31% 13.12% 12.12% 12.28% 毛利率 72.28% 73.80% 73.24% 73.28% 73.25% 贴剂 收入（百万元） 1914.20 2046.52 2308.43 2569.48 2865.05 yoy 17.86% 6.91% 12.80% 11.31% 11.50% 毛利率 74.38% 75.68% 76.00% 76.20% 7