低利率下的资产配置系列六：黄金定价的转变，两大变量

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2024 年 6 月 5 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《居民部门：配置什么大类资产？——低利率下的资产配置系列五》2024.05.31 《美国低利率时期：配置哪些资产？——低利率下的资产配置系列四》2024.05.27 《日本 90 年代：权益资产，哪些机会？（上篇）》2024.05.25 [Table_AuthorInfo] 分析师:梁中华 Tel:(021)23219820 Email:lzh13508@haitong.com 证书:S0850520120001 黄金定价的转变：两大变量 ——低利率下的资产配置系列六 [Table_Summary] 投资要点：  本篇专题是我们团队关于低利率环境下的大类资产配置系列研究的第六篇，我们将聚焦黄金的投资价值。过去十几年，黄金价格走势和美元实际利率的相关性非常高，但是 2022 年以来，二者走势明显背离。美元实际利率大幅上行、并且之后居高不下，而黄金的价格反而大幅上涨，背后的原因是什么？黄金价格为何脱钩美元实际利率？黄金未来是否还能够回到美元实际利率的定价框架下？当前驱动黄金价格走势的核心变量是什么？本篇专题对这些问题做一些思考。  风险提示：经济和政策的不确定性因素，国际环境的变化 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 美元定价黄金：框架的“失灵” .................................................................................... 4 2. 黄金走强：或与美元基本面关系不大 ........................................................................ 4 3. 定价新变量之一：全球货币体系的分化..................................................................... 5 4. 定价新变量之二：经济周期的分化 ............................................................................ 6 宏观研究—宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 黄金价格和美元实际利率的相关性 ................................................................... 4 图 2 美国财政赤字率（%） ..................................................................................... 5 图 3 近两年全球黄金需求的变化（吨） ................................................................... 5 图 4 全球央行每季度购金需求的变化（吨） ........................................................... 6 图 5 各央行外汇储备中黄金的变化（吨） ............................................................... 6 图 6 近两年主要经济体黄金消费量的变化（吨） .................................................... 7 图 7 全球主要经济体利率走势（%） ....................................................................... 7 宏观研究—宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 本篇专题是我们团队关于低利率环境下的大类资产配置系列研究的第六篇，我们将聚焦黄金的投资价值。过去十几年，黄金价格走势和美元实际利率的相关性非常高，但是 2022 年以来，二者走势明显背离。美元实际利率大幅上行、并且之后居高不下，而黄金的价格反而大幅上涨，背后的原因是什么？黄金价格为何脱钩美元实际利率？黄金未来是否还能够回到美元实际利率的定价框架下？当前驱动黄金价格走势的核心变量是什么？本篇专题对这些问题做一些思考。 1. 美元定价黄金：框架的“失灵” 从长周期来看，黄金是和“纸币”竞争的。因为黄金的稀缺性由大自然来保障，所以黄金是“普适”的天然货币，而纸币往往会出现人为的超发。所以上世纪 70 年代以后，随着纸币和黄金脱钩，纸币的发行量受到的约束越来越少，超发现象越来越频繁，全球纸币对黄金出现了趋势性的大幅贬值。 过去十几年中，黄金价格走势与美元实际利率高度负相关。这一方面是因为在全球货币体系中，美元占据主导地位，美元可以作为全球纸币的一个重要代表；另一方面，也是因为随着全球化的深入推进，全球主要经济体的经济周期越来越趋于一致，美元和其他纸币背后的经济周期也越来越一致。所以美元实际利率反映的是持有纸币所能够带来的实际回报率，当实际回报越高，人们持有黄金的动机就越低；当实际回报越低，人们持有黄金的动机就越高。所以黄金价格和美元实际利率是比较明显的负相关关系。 然而从 2022 年以来，黄金价格已经逐步脱离了美元实际利率的“锚”。2022 年以来，美元实际利率大幅上行，黄金价格反而下跌幅度有限，之后黄金价格还大幅反弹。今年以来，美元实际利率居高不下，黄金价格反而继续大涨。黄金价格和美元实际利率出现了明显的背离。 图1 黄金价格和美元实际利率的相关性 -1.8-1.3-0.8-0.30.20.71.21.72.22.73.20500100015002000250003/0504/0505/0506/0507/0508/0509/0510/0511/0512/0513/0514/0515/0516/0517/0518/0519/0520/0521/0522/0523/0524/05黄金价格（美元/盎司）美元10年期实际利率（%，右轴，逆序） 资料来源：Wind，海通证券研究所 2. 黄金走强：或与美元基本面关系不大 黄金价格为何和美元实际利率背离？其实和美元本身的基本面关系可能并不大。当前美元名义利率处于 2007 年以来的最高位，实际利率也处于 08 年金融危机以来的最