贝特瑞(835185)公司业绩小幅下滑，降本增效提升盈利能力

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/机械工业/新能源板块 证券研究报告 贝特瑞（835185）公司季报点评 公司业绩小幅下滑， 降本增效提升盈利能力 [Table_Summary] 投资要点：  23 年业绩小幅下滑，24Q1 业绩承压。根据公司 2023 年年报，2023 年公司实现营收 251.19 亿元，同比-2.18%，归母净利润 16.54 亿元，同比-28.42%，扣非归母净利润 15.80 亿元，同比-2.59%，业绩下滑主要原因是 23 年公司产品销售价格下行，产能利用率下降，公司投资收益及公允价值变动损益较上年同期由正转负。根据公司 2024 年一季报，24Q1 公司实现营收 35.28 亿元，同比-47.84%，归母净利润 2.18 亿元，同比-25.52%，扣非归母净利润 2.54 亿元，同比-6.72%。  深化降本增效战略，提升经营质量。23 年市场竞争加剧，公司降本增效、精益管理提升经营质量。23 年产品综合毛利率 17.66%，同比+1.83pct；财务结构进一步优化，资金周转率和营运能力提升，23 年公司经营活动产生的现金流量净额为 52.60 亿元，同比+55.49，资产负债率 53.21%，同比-10.54pct。  负极龙头地位稳固，积极推动石墨化自供。23 年公司负极材料销量超 36 万吨，同比+9.52%，对应收入 122.96 亿元，同比-15.96%，毛利率 24.36%，同比+3.85pct，毛利率提升的主要原因是公司通过加大降本力度，强化库存管控，精益管理，提升了营运效率。公司积极提升石墨化自供率，山西瑞君、云南贝特瑞石墨化产线预计 24 年建成投产，石墨化自供率将大幅提升。根据公司年报援引的鑫椤资讯数据，23 年公司全球负极材料市占率约 22%，龙头地位稳固。23 年末公司已投产负极材料产能 49.5 万吨/年，我们预计公司 24 年负极材料出货 45 万吨。  降本增效提升正极盈利能力，预期全年出货稳定。2023 年公司正极材料销量4.10 万吨，同比+26.07%，对应收入 123.12 亿元，同比+19.52%，毛利率 10.15%，同比+2.46pct，毛利率提升主要原因是公司强化存货管控，根据金属价格市场波动趋势管理原料采购进度，降本效果良好。23 年末公司已投产正极材料产能 6.3 万吨/年，常州贝特瑞 2 万吨高镍正极项目预计 24 年陆续建成投产，我们预计公司 2024 年正极材料出货 4.3 万吨。  盈利预测与估值。我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 15.30 亿元、22.89 亿元、25.12 亿元（原 2024-25 预测为 17.74 亿元、21.42 亿元）。公司为负极材料龙头企业，经营能力稳健，考虑可比公司估值水平及公司未来增长潜力，给予公司 2024 年 20 倍 PE 估值（原为 22x），对应目标价 27.41 元，给予“优于大市”评级。  风险提示。下游新能源车需求不及预期，原材料价格及汇率异常波动，产能建设及新技术发展不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 25679 25119 22293 26439 29083 (+/-)YoY(%) 144.8% -2.2% -11.3% 18.6% 10.0% 净利润（百万元） 2311 1654 1530 2288 2512 (+/-)YoY(%) 60.3% -28.4% -7.5% 49.5% 9.8% 全面摊薄 EPS(元) 2.07 1.48 1.37 2.05 2.25 毛利率(%) 15.8% 17.7% 18.5% 18.6% 18.6% 净资产收益率(%) 23.4% 14.3% 12.2% 15.3% 14.4% 资料来源：公司年报（2022-2023），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·贝特瑞（835185）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈利预测： 我们对公司 2024-2026 年进行盈利预测，关键假设如下： 负极材料：（1）出货量：受原材料价格及下游需求影响，23 年公司负极材料出货增速放缓，24 年随国内外需求逐渐恢复，我们假设 24 年公司负极材料出货 45.0 万吨，同比+24.35%；随着海外产能陆续释放，我们假设 25-26 年公司负极材料出货量增速分别为20.0%、10.0%，对应 25-26 年公司出货量分别为 54.0 万吨、59.4 万吨。（2）均价：我们假设 24-26 年公司负极材料均价保持 3.3 万元/吨。（3）毛利率：我们假设 24-26 年公司负极材料毛利率均为 22.0%。 正极材料：（1）出货量：综合考虑高镍三元正极下游需求，我们假设 24-26 年公司正极材料出货量分别为 4.3 万吨、5.0 万吨、5.5 万吨。（2）均价：我们假设 24-26 年公司正极材料均价为 16.0 万元/吨。（3）毛利率：我们假设 24-26 年公司正极材料毛利率均为 10%。 表 1 贝特瑞盈利预测表 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负极材料 收入（亿元） 31.5 64.6 146.3 123.0 148.5 178.2 196.0 同比 7.6% 105.0% 126.5% -16.0% 20.8% 20.0% 10.0% 毛利率 36.8% 31.4% 20.5% 24.4% 22.0% 22.0% 22.0% 出货量（万吨） 7.5 16.6 33.0 36.2 45.0 54.0 59.4 均价（万元/吨） 4.2 3.9 4.4 3.4 3.3 3.3 3.3 正极材料 收入（亿元） 10.4 36.5 103.0 123.1 68.8 80.0 88.0 同比 29.3% 250.4% 182.1% 19.5% -44.1% 16.3% 10.0% 毛利率 5.5% 14.0% 7.7% 10.2% 10.0% 10.0% 10.0% 出货量（万吨） 2.1 3.2 3.3 4.1 4.3 5.0 5.5 均价（万元/吨） 4.9 11.6 31.6 30.0 16.0 16.0 16.0 其他 收入（亿元） 2.6 3.8 7.5 5.1 5.6 6.2 6.8 同比 -60.5% 47.5% 96.0% -31.5% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 20.1% 23.5% 36.3% 37.5% 30.0% 30.0% 30.0% 合计 收入（亿元） 44.5 104.9 256.8 251.2 222.9 264.4 290.8 同比 1.4% 135.7% 144.8% -2.2% -11.3% 18.6%