阿里健康(0241.HK)2024财年业绩超预期，毛利率稳步提升，履约费用率显著优化

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 4 Jun 2024 阿里健康 AliHealth (241 HK) 2024 财年业绩超预期，毛利率稳步提升，履约费用率显著优化 The Performance In FY2024 Beat Expectations, With A Steady Increase In GPM And A Significant Optimization Of The Fulfillment Expense Ratio [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$3.37 目标价 HK$6.34 HTI ESG 4.0-4.0-4.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$54.23bn / US$6.93bn 日交易额 (3 个月均值) US$21.10mn 发行股票数目 16,092mn 自由流通股 (%) 31% 1 年股价最高最低值 HK$5.62-HK$2.61 注：现价 HK$3.37 为 2024 年 6 月 3 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 13.9% -2.0% -27.4% 绝对值（美元） 13.8% -2.0% -27.3% 相对 MSCI China 16.0% -11.1% -24.8% [Table_Profit] (Rmb mn) Mar-23A Mar-24A Mar-25E Mar-26E 营业收入 26,763 27,027 31,155 34,779 (+/-) 30% 1% 15% 12% 净利润 533 883 1,557 1,956 (+/-) 2% 3% 5% 6% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.04 0.07 0.12 0.15 毛利率 21.3% 21.8% 23.3% 23.4% 净资产收益率 3.5% 6.1% 9.7% 10.8% 市盈率 85 51 29 23 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件：公司发布 2024 财年业绩公告 点评 收入及利润超市场预期，保健品和医疗器械快速增长。2024 财年公司实现收入 270.3 亿元（+1.0%）。其中， ①医药自营业务实现收入 237.4 亿元（+0.6%）。在疫情物资高基数影响下，公司通过打造爆品、丰富供给进一步强化基本盘。公司医药自营业务下个人护理、保健、按摩器材类目收入同比增长超 50%；SKUs 实现双位数增长。因精细化运营能力提升，平台会员人均产出显著增长，会员 ARPU 同比增长 17.2%。 ②医药电商平台业务实现收入 23.3 亿元（+4.1%）。2024 年 1 月17 日，公司正式完成对阿里巴巴集团天猫健康类目商家广告运营权的收购，有望进一步提升精准营销能力、利于孵化优势类目以及提高平台商家服务精准度。根据公司公告，我们预计 2025 财年该并表将贡献超过 12 亿元收入，并对毛利率和净利率有显著拉动作用。2024 财年天猫平台服务商家数量超过 3.5 万家（+28.0%）。 ③医疗健康及数字化服务业务实现收入 9.6 亿元（+2.6%）。2024财年公司线上执业专家资源进一步丰富，签约执业医师、执业药师和营养师超过 22 万人，同比增长约 2 万人。其中，小鹿中医注册中医师超 12 万人，同比增长约 2 万人。公司以阿里健康互联网医院为载体，慢病诊疗能力稳步提升。 毛利率稳步提升，运营费用率显著优化。2024 财年公司毛利率为21.8%（+0.5pct），履约费用率为 8.9%（-1.9pct），销售费用率为6.6%（持平），管理费用率为 1.3%（-0.1pct），研发费用率为2.6%（+0.1pct）。我们认为公司履约费用率显著优化的主要原因包括 1）2022 年末疫情放开及次年初甲流药品等需求上涨带来履约压力，FY24H2 履约费用率约为 8.3%（-4.4pct）；2）优化仓网使用效率及物流链路。我们认为随公司仓网使用效率进一步提升及算法优化，履约费用率有望进一步改善。 利润超市场预期，2025 财年利润率有望进一步提升。2024 财年公司实现净利润 8.8 亿元（+64.6%），对应净利率 3.3%（+1.3pct），实现净调整净利润约 14.4 亿元（+90.8%）。公司利润端大幅增长主要因费用率优化，以及利息收入的增长。2024 财年公司利息收入 4.8 亿元（+44.4%）。截至 2024 年 3 月 31 日，公司账面现金及现金等价物 95.5 亿元。 [Table_Author] 孟科含 Kehan Meng 孙旭东 Xudong Sun kh.meng@htisec.com xd.sun@htisec.com 406080100120Price ReturnMSCI ChinaJun-23Oct-23Feb-24Volume 4 Jun 2024 2 [Table_header1] 阿里健康 (241 HK) 维持优于大市 盈利预测 我们认为在互联网线上及线下服务渗透率提高、处方外流、线上医保政策逐步完善等行业驱动因素下，公司业务规模效应有望持续扩大。我们预计公司 2025-2026 财年收入为 311.6 亿元/347.8 亿元（前值 2025 财年为 353.3 亿元，下调主要系疫情物资基数影响及考虑竞争格局的不确定性），分别同比增长 15.3%/11.6%。考虑收购母集团部分广告业务的贡献，我们预计 2025-2026 财年净利润分别为 15.6 亿元/19.6 亿元（前值 2025 年为 11.8 亿元，主要系收购并表的影响），分别同比增长 76.3%和 25.6%。 估值 根据绝对估值方法，我们预测公司 1 年后的股权价值为 1,053.28 亿元，对应股价 6.34港元/股（基于 WACC 7.8%，永续增长率 3.5%），目标价不变，维持“优于大市”评级。 风险 销售不及预期风险，行业竞争格局加剧的风险，互联网相关政策风险。 4 Jun 2024 3 [Table_header2] 阿里健康 (241 HK) 维持优于大市 Table 1 FCF 预测 资料来源：wind