低利率下的资产配置系列三-日本90年代，权益资产，哪些机会？(上篇)

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2024 年 05 月 23 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《金融机构：如何适应低利率？——低利率下的资产配臵系列二》2024.05.09 《放缓 QT，通胀仍有隐忧——美联储 5月议息会议点评》2024.05.02 《淡马锡“管资本”经验借鉴》2024.04.22 [Table_AuthorInfo] 分析师:梁中华 Tel:(021)23219820 Email:lzh13508@haitong.com 证书:S0850520120001 联系人:李林芷 Tel:(021)23185646 Email:llz13859@haitong.com 日本 90 年代：权益资产，哪些机会？（上篇） ——低利率下的资产配臵系列三 [Table_Summary] 投资要点：  本篇专题是我们团队关于低利率环境下大类资产配臵研究系列的第三篇。第一篇中我们主要对比了美国、日本、欧元区在低利率周期中各大类资产的表现，第二篇则考察了海外的金融机构在低利率环境下如何进行大类资产配臵。本篇则聚焦日本 1990 年代，分析在当时的低利率环境下，日本的权益市场如何表现，有哪些结构机会？  20 世纪 90 年代，日本处于低利率阶段，其股市经历了 1989-2003 年的低迷期，其中 1989-1992 年为快速下跌期，1992-2003 年为震荡下跌期。在这段时间里，大盘股和价值股表现相对较好，而高股息策略的性价比也凸显出来。不同行业在不同时期的表现也有所差异，其中医药、精密仪器、运输设备等行业一直表现较为稳健。我们还梳理了年化涨幅较高的优质个股。 快速下跌期优质个股数量最多的行业是建筑业；在震荡下跌期，上涨个股主要集中在科技行业。  优秀行业具有以下三个特征：一是外需强劲，企业海外业绩持续提升，特别是医药、电气机械等行业。二是内需稳健，尽管总体消费增速放缓，但医疗、住房、交通、食品等领域仍保持正增长，支撑行业业绩。三是政策支持，政府放松管制促进竞争、大幅加强基建支出，为零售业和建筑业发展提供支持。  本篇专题中，我们重点关注科技个股，其胜出的逻辑可以总结归纳为四点。一是提升产业全球竞争力，抢占市占率，如材料科学领域的信越化学；二是精耕细作细分赛道，打造隐形冠军，如专营气动元件的速睦喜；三是顺应新需求，专攻其国内蓝海赛道，如工业自动化龙头发那科；四是政策保护，垄断本国市场，如通信行业的索尼和松下。  风险提示：中日宏观和市场环境不同，或使投资结果有差异。 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 低利率下：哪些风格和行业占优？ ............................................................................ 5 2. 占优行业：三大特点.................................................................................................. 8 3. 哪些标的：值得关注？ ............................................................................................ 10 4. 科技股的胜出：四条逻辑 ........................................................................................ 13 宏观研究—宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 日本东证指数和贴现率 ..................................................................................... 5 图 2 日股大小盘风格轮动 ........................................................................................ 6 图 3 日股成长价值风格轮动 ..................................................................................... 6 图 4 高股息策略持续占优 ........................................................................................ 6 图 5 快速下跌期，东证行业指数年化涨跌幅（%，1989Q4-1992Q3） ............... 6 图 6 震荡下跌期，东证行业指数年化涨跌幅（%，1992Q3-2003Q1） ............... 7 图 7 低利率环境下（1989-2003）东证行业指数表现（%） ................................... 7 图 8 日本 GDP 和出口实际增速（%） .................................................................... 8 图 9 日本境内公司和境外子公司销售额变化趋势 .................................................... 8 图 10 日本主要产品出口年化增速 ........................................................................... 8 图 11 日本个股涨跌幅与外需占比之间存在正相关（%） ........................................ 9 图 12 日本部分行业的分地区销售额（1998 年，%） ............................................. 9 图 13 家庭各项支出年化增速（%，1989-2003） ................................................. 10 图 14 日本便利店经营情况 .................................................................................... 10 图 15 日本 50 大企业营建订单金额（十万亿日