保险行业利差损风险系列报告之一：资负共振有利于缓解利差损，看好寿险

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2024.05.19 资负共振有利于缓解利差损，看好寿险 ——保险行业利差损风险系列报告之一 刘欣琦(分析师) 谢雨晟(分析师) 李嘉木(分析师) 021-38676647 021-38674943 021-38038619 liuxinqi@gtjas.com Xieyusheng@gtjas.com lijiamu026075@gtjas.com 证书编号 S0880515050001 S0880521120003 S0880524030003 本报告导读： 低利率环境下利差损担忧增强，保险股估值承压，我们认为当前资负两端均现改善预期有利于缓解利差损风险，当前保险股估值修复空间较大，维持“增持”。 摘要： [Table_Summary]  低利率环境下利差损担忧增强，保险股估值承压：市场担忧在低利率环境下保险行业面临利差损风险，导致保险股估值不断下移。受制于对保险行业利差损的担忧，市场并未对负债端销售景气进行定价，反而担忧当前销售越景气未来亏损风险越大，保险股的定价逻辑已经逐步从负债端向资产端转移。一方面，长端利率长期下行、信用利差收窄以及市场波动加剧共同影响下，保险公司资产端承压；另一方面负债端集中销售增额终身寿险等传统险导致负债成本不断上移，储蓄类产品高增带来的刚性负债成本抬升给行业盈利稳定性带来冲击，而保险公司持续加大高负债成本保单的核心原因是受到规模考核的压力。  预计资产负债双轮驱动有利于缓解利差损风险：我们认为，当前资产端和负债端均出现边际改善的积极信号，有利于缓解保险行业长期利差损风险。资产端受益于地产政策陆续出台、长端利率企稳，以及权益市场改善预期，投资收益水平预计将明显改善；负债端预计监管将陆续出台引导行业下降负债成本的政策，对新业务和存量业务的负债成本均将带来明显改善。  预计 24 年盈利超预期，估值修复空间较大：1）资负同振下利好缓解利差损风险，预计 24 年上市险企盈利和 NBV 均将超预期，预计上市险企 2024 年归母净利润增速分别为：新华保险（55.0%）>中国太保（39.0%）>中国人寿（29.7%）>中国平安（24.6%）。预计上市险企2024 年 NBV 增速分别为：中国太保（14.9%）>中国人寿（11.4%）>新华保险（11.0%）>中国平安（1.8%）。2）当前保险股隐含估值反映极度悲观的投资预期，估值向上弹性较大。根据测算，当前上市险企估值分别反映中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险在 10 年期国债收益率水平为-0.97%~1.07%水平的清算价值，当前股价反映的无风险利率预期过于悲观。假设 10 年期国债收益率修复至 2.5%，对应上涨空间分别为：新华保险（174%）>中国太保（111%）>中国 （90%）>中国人寿（51%）。  投资建议：保险行业负债成本压降以及资产端边际改善将有利于缓解长期利差损压力，而当前保险股股价反映极度悲观的投资收益预期，维持行业“增持”评级。资负共振将驱动保险股估值修复，建议增持资产端弹性更大的新华保险、中国人寿；预计负债端业绩领先同业的中国太保；以及受益于地产回暖的中国平安。  风险提示：监管更为严苛；负债成本管控不及预期；长端利率下行。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 [Table_DocReport] 相关报告 保险《预计 Q2 NBV 压力好于预期，财险保费承压》 2024.05.18 保险《全面放开银保渠道合作，利好银保销售尽快复苏》 2024.05.09 保险《利润负面预期释放，资产端弹性利好估值修复》 2024.05.05 保险《负债端延续景气，资产端弹性利好估值修复》 2024.04.28 保险《长债利率预期企稳回暖，纯寿险标的更受益》 2024.04.24 行业专题研究 票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 保险 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 13 目 录 1. 低利率环境下利差损担忧增强，保险股估值承压 ............................. 3 2. 预计资产负债双轮驱动有利于缓解利差损风险 ................................. 6 2.1. 资产端外部环境三大改善预期将有利于提振投资收益 .............. 7 2.2. 负债端预计监管将引导行业强化负债成本管控 .......................... 9 3. 预计 24 年盈利超预期，估值修复空间较大 ..................................... 10 3.1. 预计 24 年上市险企盈利和 NBV 均将超预期 ............................ 10 3.2. 保险股隐含估值反映极度悲观的投资预期，向上弹性较大 .... 10 4. 投资建议：建议增持新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安 11 5. 风险提示 ............................................................................................... 12 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 13 1. 低利率环境下利差损担忧增强，保险股估值承压 市场担忧在低利率环境下保险行业面临利差损风险，导致保险股估值不断下移。近年来上市险企 P/EV 估值水平持续下行，截至 2024 年 5 月 17日收盘，上市险企 P/EV 估值水平分别为中国人寿（0.68x）>中国平安（0.55x）>中国太保（0.49x）>新华保险（0.40x），分别位于 2015 年至今的底部分位水平，为中国太保（14.5%）>新华保险（11.6%）>中国人寿（9.6%）>中国平安（4.6%）。保险股估值承压的核心原因为市场对于保险在长端利率长期下行趋势下，投资收益难以覆盖负债成本的担忧逐步增强。根据测算，2021-2023 年，四家上市险企的平均总投资收益率由5.30%大幅下降至 2.76%，而平均存量保单负债成本由 1.99%显著提升至2.44%，平均新单负债成本更是由 1.80%提升至 3.06%，当期的新单成本已经超出当期的投资收益水平。 图 1：当前上市险企 P/EV 估值下探至历史底部分位 数据来源：公司年报，Wind，国泰君安证券研究 表 1：随着投资收益下行，负债端成本抬升，保险存在利差损担忧 年份 总投资收益率 新单平均负债成本 存量保单负债成本 2021 5.15% 1.80%